ＴＣＬ集团合并上市 ＭＢＯ接通最后一公里
9月的最后一天，原定的新闻发布会被提前了半个小时，李东生在发布会结束之后要急着去见基金投资人以商谈具体事宜。10月9日，ＴＣＬ集团又在深圳召开新闻发布会，对9月30日发布的内容作进一步说明。
集团迂回上市
此次吸收合并与ＴＣＬ集团的首次公开发行同时进行，互为前提。合并完成后，ＴＣＬ通讯注销法人资格并退市。与此同时，ＴＣＬ集团拟以人民币1元的价格受让其全资子公司ＴＣＬ通讯设备香港 有限公司持有的ＴＣＬ通讯25％股票。该等股票连同ＴＣＬ集团持有的ＴＣＬ通讯31．7％股票在本次合并换股时一并予以注销。
经中国证监会同意，ＴＣＬ集团向ＴＣＬ通讯全体流通股股东换股发行ＴＣＬ集团人民币普通股，ＴＣＬ通讯全体流通股股东将其所持有的ＴＣＬ通讯全部流通股股份按照折股比例换取ＴＣＬ集团换股发行的股份，ＴＣＬ通讯的全部资产、负债及权益并入ＴＣＬ集团。据介绍，现有ＴＣＬ通讯流通股将按每股21．15元折价，此股价是ＴＣＬ通讯自2001年1月2日至今的历史最高价。
由于在该预案说明书公告之日折股比例尚无法确定，“说明书”对ＴＣＬ集团首次公开发行价格、公开发行的新股数量及本次合并的折股比例进行了假设及模拟测算。
按照通常10－20倍的发行市盈率，以ＴＣＬ集团2002年0．267元的每股收益为基准，预案给出了三个模拟发行价格，分别为2．67元、4．00元15倍 、5．33元；折股价格为2001年1月2日至2003年9月26日期间ＴＣＬ通讯流通股最高交易价格21．15元。按上述三个模拟发行价格，折股比例分别为7．9213、5．2875、3．9681。
ＴＣＬ通讯原流通股票折股数量分别为64521、43068、32321万股。预案说明书假设此次发行新股募集资金20亿元，按照三个发行价格计算，公开发行股份数量分别为74906、50000、37523万股。截至目前，ＴＣＬ通讯的股本总额为18810．88万股、流通股为8145．28万股。按照上述三个折股比例，完成新股发行并换股后，ＴＣＬ集团的股本总额分别为298715、252262、229015万股；流通股份分别为139427、93068、69844万股。按照15倍市盈率计算，未来ＴＣＬ集团的流通股本将在10亿股左右。
“从公告的信息来看，无论是ＴＣＬ方面还是当地政府以及监管部门等多方面都可能在某种程度上达成一致，否则，不可能如今推行此计划”，一业内人士评价。
这一切可能早有预谋。2002年12月25日，ＴＣＬ通讯发布公告，原第三大股东惠州南方通信和第六大股东惠州市通信发展总公司向ＴＣＬ集团转让总计14．94％的股份。加上由ＴＣＬ集团在香港注册的全资子公司ＴＣＬ通讯设备香港 持有的25％的股份，ＴＣＬ集团对ＴＣＬ通讯持有的股份，由原来的41．43％增为56．37％，占绝对控股地位。
早在2002年4月16日，ＴＣＬ集团完成股份制改造、组建ＴＣＬ集团股份公司时，ＴＣＬ集团总裁李东生就曾公开证实ＴＣＬ集团将谋求Ａ股上市的计划，但存在通过直接上市和与旗下子公司ＴＣＬ通讯交换股权上市两种方式，后者在我国还没有先例。
为什么选择“换股”
ＴＣＬ集团最后为何选择了换股方式？
或许“ＴＣＬ集团拓宽资本市场融资渠道，发挥规模及协同效应”是一个重要的方面，但似乎“得到足够资金支持移动通信业务的快速发展”更为符合其深层次的用意。随着十年来ＴＣＬ集团业务的多元化和战略发展重心的转移，ＴＣＬ通讯原有的主营业务电话机逐渐开始沉默，李东生此前也曾公开检讨过ＴＣＬ通讯股份公司没有做大的失误。现在，弥补这个失误的历史契机落在了集团上市这一富有创举意义的动作上。
证监会规定，未经特别批准，同一企业集团内不得组建业务相同或相关联的两家上市公司。从外部条件来说，证监会的规定是一个方面，而就ＴＣＬ集团自身而言，如果集团单独上市势必要借助ＴＣＬ移动的利润贡献来获取投资者的认可。
而事实上，异军突起的ＴＣＬ移动业务已经分别为香港ＴＣＬ国际和ＴＣＬ通讯持有40％和36％的股份，ＴＣＬ集团若借ＴＣＬ移动之名上市已经非常困难，而如果失去ＴＣＬ移动的业务支持仅仅依靠彩电业务的利润贡献则使ＴＣＬ集团单独上市并获取资本市场的青睐的可能性变得非常渺茫，看看那些在Ａ股市场已经被投资者抛弃的彩电股价便略见一斑。
与此同时，净资产为20个亿的ＴＣＬ集团却运营着超过300亿市值的资产，其负债率居高不下，李东生也曾坦言ＴＣＬ饱受财务困扰。此次集团上市将使这种因高速运转而带来的资本运营高负债和潜在的风险逐渐释放。
ＴＣＬ集团合并换股消息发布之后，几乎外界所有注意力都转向ＴＣＬ通讯的股价，但这已不是一个难以解决的问题。ＴＣＬ通讯的流通股大多被投资基金所持有，李东生与基金经理之间的沟通显得相当重要，而即便抛开这一因素不谈，以ＴＣＬ通讯8000多万股的流通盘来计算，ＴＣＬ集团为合并上市所付出的直接货币成本也并不是一个很大的数字。
ＭＢＯ的最后一公里
“这是一个多方利益博弈的过程，ＴＣＬ集团上市表面上看是公司治理结构上的变化，实质上蕴含着政府对李东生在ＴＣＬ集团搞了ＭＢＯ的进一步认可并为高管套现铺好最后一公里道路”，业界分析人士认为。
2002年4月16日，ＴＣＬ集团股份优先公司在惠州正式成立，此举标志着ＴＣＬ“阿波罗”股份改组计划正式启动。惠州市政府由重组前持股58％的绝对控股股东，变成持股40．97％的相对控股大股东。同时，ＴＣＬ集团引入了五大战略投资者——日本的东芝、住友，香港的金山、南太和Ｐｅｎｔｅｌ。而随着国有控股势力的逐渐退出，ＴＣＬ管理层的ＭＢＯ管理层收购 基本实现。
业界认为，从1992年、1993年最早的外围实验到随后的“授权经营”，再到引进海外战略投资者最终推动股权多元化的定型，ＴＣＬ的ＭＢＯ史，是长达八年的渐进式变革。这其中，李东生扮演着既是国有资产的代理者又是民营化的肇动者的双重角色，始终将ＴＣＬ民营化的切口始终牢牢锁定在增量资产上，在“做大蛋糕”的通路上寻找企业、政府、员工、管理层之间利益的共赢。
自1997年改制开始，到2002年，ＴＣＬ集团管理层持股达到25％，管理层的持股比例在很长一段时间都是一个谜团。后来，有消息证实，ＴＣＬ集团高层持股为李东生持股9．08％、袁信成持1．56％、吕忠丽占1．48％、胡秋生占1．19％……
但由于涉及到国有资产流失问题，当地政府和ＴＣＬ集团对此事都相当谨慎，特别是国家对国有资产进行明确管理之后。 2002年10月底，ＴＣＬ集团股份有限公司发表公告，称公司半年期的上市辅导期已经完成； 此后，一直有消息在风传，到某某时间可以上市，但大多只打雷未下雨。
后来有消息证实，被比喻为“登月”的“阿波罗计划”，难点在于如何界定国资是增值还是流失，这也是ＴＣＬ集团能否上市以及如何实现上市的难题。
20亿资金用来做什么
20亿的募集资金用来做什么？就ＴＣＬ集团整体业务而言，支持其核心利润来源的业务分别是移动通信和彩电业务，而其中移动通信业务又占了集团整体赢利的2／3以上。一方面，由于移动业务分别为ＴＣＬ国际与ＴＣＬ通讯两家上市公司持有大部分股权及收益，ＴＣＬ集团要想从中获取大量资金来支持其旗下其他业务的发展势必力不从心。而ＴＣＬ集团除了移动与彩电核心业务贡献其主要利润之外，其他诸如ＩＴ、白电、电工电池、电话等出现亏损及亟待资金注入的业务均无法在短期内依靠自身赢利来获取大的发展机遇，而集团上市将使这些业务从中获得更多的资源支持，迅速摆脱目前表现低迷的局面。
就此而言，20亿的募集资金不但可以使ＴＣＬ集团获取蓝筹股的形象与身价，更重要的是使其在平衡移动业务纷乱的股权关系的同时能够使其他业务获取直接的资金投入以便在各自领域内迅速摆脱与对手对峙的局面。
ＴＣＬ并购:三项创新 四大影响
创 新
一、并购与ＴＣＬ集团首次公开发行相衔接
本次ＴＣＬ集团对ＴＣＬ通讯的吸收合并与ＴＣＬ集团的首次公开发行同时进行。
二、侧重于保护流通股中小股东的利益
ＴＣＬ通讯流通股每股折股价格定为人民币21．15元，这是2001年1月2日至2003年9月26日期间ＴＣＬ通讯流通股最高交易价格。而截至ＴＣＬ通讯公布停牌公告日（即9月30日）的股价为18．24元／股，即时的折股溢价比率高达16％。
此次并购在程序执行上有所创新。首先，由独立董事向中小股东公开征集投票权，无法亲自出席股东大会的中小股东也可以行使自身权利；其次，采取股东大会催告程序，如果预计参会的股东所代表的股份比例（包括委托）不到流通股总数的50％，ＴＣＬ通讯将发布召开股东大会催告公告，督促流通股股东积极参与决策；第三，ＴＣＬ集团作为控股股东，将比照关联交易的有关规定，在股东大会上回避表决，将合并的决定权交给具有利害关系的流通股股东；第四，在整个换股合并过程中，除了公告重大信息外，不对ＴＣＬ通讯股票实行长时间的停牌，以保证广大流通股股东的交易机会，并行使“以脚投票”的权利。
三、支付方式上的创新
此次收购以流通股作为支付代价，解决了上市公司并购的支付瓶颈问题，是《上市公司收购管理办法》实施后推出的并购创新模式。在换股定价方面，不再简单地以每股净资产作为换股的基础，而是在对两个公司价值进行充分评估的基础上，综合考虑其赢利能力、发展前景、双方股东的利益平衡等因素，使得换股比例的确定更加市场化、科学化。
影 响
ＴＣＬ合并案例的诞生，对中国证券市场具有非常大的意义。
第一、国内上市公司收购的传统支付方式就是现金支付，这在很大的程度上制约了上市公司收购的实施，因为巨额的现金流出会让许多有实力的收购方望而止步，此案流通股以所持ＴＣＬ流通股折换成ＴＣＬ集团的流通股，实质上也可以看成ＴＣＬ通讯流通股股东以其所持股权作为支付代价，收购ＴＣＬ集团的股权。虽然这次吸收合并不能算是真正意义上的收购兼并，但这个方案的实施，将对今后收购上市公司股权的支付方式多样化创新有着积极的意义。
第二、这个案例的实施将对解决中国证券市场中的部分顽疾有着积极的借鉴作用。ＴＣＬ集团通过换股合并ＴＣＬ通讯，谋求ＴＣＬ集团的整体上市，此种模式对以往因部分改制而遗留严重历史问题的上市公司规范发展，提供了一个有益的参照。
第三、在收购定价方面突破了传统的以净资产作为定价参照标准的方法。中国上市公司在并购定价时基本都是参照上市公司的净资产进行定价，这种定价的方式往往扭曲了上市公司实际的价值。在这种定价模式下，中国并购市场中介的优势就不能充分体现，这也是国内并购顾问市场裹足不前的重要原因。
第四、此方案的成功将催生中国证券市场新的并购热潮。在近年国内证券市场上，上市公司的收购兼并如火如荼，但通过总结分析可以发现，这些并购绝大多数表现为一般性的金融并购，而相当多的战略并购则由于定价、支付方式的制约而流产，ＴＣＬ集团合并ＴＣＬ通讯的案例在定价、支付方式以及并购融资等方面都进行了大胆而有益的创新，这对国内并购将产生深远的影响。由于国内经济发展和国际经济形势所迫，未来国内以产业整合为目的的企业并购将会风起云涌，特别是同行业上市公司之间的合并以及同处于上下游产业链的上市公司的并购将进入一个新的时代。
原文发表于《经济观察报》2003-10-13第130期