光明乳业 输在“资本”？
新年以来,光明乳业似乎流年不利，频频成为舆论谴责的焦点；股票市场上不断遭到投资者的抛售，不止一次出现跌停板情况。先是高管自定游戏规则获得巨额股票奖励；如今则因为一个子公司出了麻烦再次影响公司品牌与声誉。
6月5日，河南电视台首先报道了光明乳业郑州子公司将过期奶回炉并用于销售；6月10日，《都市快报》报道杭州出现光明“早产奶”；6月13日，《中国经营报》又刊发了题为《光明乳业后院失守？》的文章，认为光明乳业大本营——上海也被怀疑出现“早产奶”……
新浪财经日前调查显示：约8.5万人参加的网上调查，有6.8万人表示将不再购买光明牛奶，比率高达80.12%。由于光明乳业事发后的解释并未能取信网民，66433人认为光明乳业会加工变质牛奶，占投票人数的77.85%。光明乳业的品牌信任度大幅下挫，形象不再光明。由于受 “回奶事件”和“早产奶事件”的影响，光明乳业的股票也开始阴跌不止，尤其6月15日以跌停板收盘,市值损失已高达2亿元人民币。光明乳业的四位持股高管在这轮下跌中也损失惨重。光明乳业2004年年报显示：董事长兼总经理王佳芬持有458697股，副总经理兼董事吕公良持有201200股，副总裁张华富持有144500股，副总裁郭本恒持有93100股。在连续五个交易日下跌后，如今王佳芬损失38.9892万元，吕公良损失17万元左右，张华富损失12.28万元，郭本恒损失7.91万元。光明乳业四名高管合计损失76.2872万元。
这就是资本游戏的神话。
快速扩张
在领军人物王佳芬及管理团队的带领下，短短13年，上海农垦地盘上几家半死不活的牛奶场就一跃成为行业老大。2002年，光明乳业更是携资本之势向全国进行扩张。可以说，能有今天的地位，它靠的不仅是自身盈余的积累，更是借助了资本这个利器。从它首次公开发行股票的招股说明书和历年来的年度报告，我们便能够厘清光明乳业的扩张轮廓。
光明乳业的扩张主要分为两个阶段：上市前和上市后。2002年8月上市之前，光明乳业就凭借自身资本积累和盈余积累，于2000、2001和2002年上半年进行了快速扩张。成功上市之后，又于2002年下半年和2003、2004年进行了大规模扩张，其中以2003年为盛。大规模的并购，使光明乳业的主营业务快速增长，由1998年的10.92亿元直线飚升到2004年的67.86亿元。
通过扩张，光明乳业成功实现了全国战略布局。其上海地区的主营业务收入（乳制品）占公司主营业务收入的比例由2001年的45%下降为2004年的28.53%。而外地的主营业务收入（乳制品）占公司主营业务收入的比例由2001年的55%上升为2004年的71.47%。光明乳业成功实现了“立足上海、利用全国资源、面向全国市场”的产业发展方针。
上市前，作为一家优秀的乳制品制造企业，光明乳业就有着优秀的创利能力。上市之后，凭借资本市场募集而来的95039万元资金，更确立了以资本拉动产业发展的方针，演绎了商品市场和资本市场双轨发展格局，加大了收购兼并步伐。2002年9月14日，光明乳业与湖南派派食品有限公司闪电联姻，成立了湖南光明派派乳品有限公司。这是光明乳业上市之后的第一次并购，标志着光明乳业启动了上市之后的并购战车，而这距离光明成功上市仅仅半个月时间。随后一年里，2003年，光明乳业就新增控股子公司17家。2004年，光明乳业再新增控股子公司5家。给光明乳业惹来麻烦的郑州光明山盟乳业有限公司就成立于2004 年2 月，光明乳业在其中持股比例为60%。
但是，上市后的大规模并购活动，并没有带来主营业务和利润的相应增长。相反，光明乳业的主营业务和净利润增长率呈现逐年下降趋势。在全国布局基本稳定之后，光明乳业难以避免并购所能带来的市场扩大效应的递减规律。而在大规模扩张背后，集团四位高管却获利颇丰，根据利润总量的指标，光明前后提取了1000多万元的奖励基金，用以从二级市场购股奖励王佳芬为核心的四位高管。
如此股权激励
3月22日，光明乳业的股价暴跌，是投资者误读了光明乳业的股权激励方案？当时，光明乳业公布年报，宣布先后从企业利润中提取奖励基金1000多万元，用以从股市购股，奖励王佳芬、吕公良、张华富、郭本恒等四位高管。消息公布的次日市场普遍看空，光明乳业股票遭到众多投资者的抛售，一周之内，股价下挫20%。而这一次，人们已有理由相信，光明乳业的股权激励方案确实漏洞太多，激励成本太高。
准确地说，光明乳业的股权激励方案和国际上通用的管理层持股激励机制是两码事。从范围上看，光明乳业的股权激励方案只是一个高管激励方案，而非整个管理层的持股激励。按照国际惯例，高管可以拥有很高的期权或股权，但决不意味着企业的中层管理者等其他管理层人员就应该被排斥在外。红花虽好，也要绿叶相伴，股权激励承认高管的特殊贡献，但也不能否认其他管理层人员的贡献。微软公司，上至CEO下至普通员工，只要为公司做出贡献，都可以获得股权奖励；更有如星巴克咖啡，只要是兼职六个月以上的员工亦可有机会获得股权。国际上非常强调股权激励是一种团队激励，核心团队成员都有可能持股；高管与低管，大家的量可以差值成千上万倍，但持股的机会是平等的。对于大幅扩张中的企业来说，这一点非常重要。对于刚刚兼并过来的子公司领导，你是让他以自己的小公司利益为重，还是让他能够想到公司的整体利益呢？你的利益导向就很重要！最好的办法是让他个人也能持有母公司股权，让他有一荣俱荣、一损俱损的利益联系。
然而在光明乳业的子公司控制机制中，我们看到的是非常有害于公司整体发展的激励机制，众多的子公司经理人员要么没有任何股权，要么仅持有自己子公司股权，总之，这些封疆大吏无一人获得光明乳业的股权。在此情形下，对于众多子公司来说，光明乳业的良好品牌恰如一块公共用地，每个人都可以使用，而这块地的产权又和任何一个子公司都没有关系。经济学上所说的“公共地总是被过度利用”，就必然导致大家都拼命扩大销售和产出，而不在乎砸牌子，毕竟这牌子是她王佳芬的！这非常类似四年前发生的“冠生园事件”，大家都共用一个品牌，但无人为这个品牌负责，最终必然酿成大祸。当然王佳芬是会为这个品牌负责的，但问题是整个光明乳业只有四位持股高管，他们能每天不停地监管这数十家子公司吗？试想，公司1100多万的奖励基金全部奖励给四位高管，中层或基层子公司经理自己根本无权参与，心态能平衡吗？激励的反面是负激励，王佳芬等四人是获得了充足的激励，但可能其他的管理层人员得到的却是负激励。那么，如光明乳业郑州子公司，他们能像爱护自己的眼睛一样去爱惜光明这个品牌吗？光明乳业的确太缺乏一个深层次的管理层持股机制来激励与约束这些子公司的封疆大吏们了！
看谁笑到最后
相比之下，蒙牛的牛根生却正志得意满地从摩根士丹利等投资机构手中兑现期权。上市前，蒙牛曾与三名外资股东：摩根士丹利（MSDairy）、鼎晖投资（CDH）和英联投资（Actis）签订过一份被称为“千万豪赌”的期权协议：如果蒙牛在未来3年的年盈利复合增长不能达到50%，蒙牛管理层就必须将所持有的7.8%公司股权，即7830万股转让给摩根士丹利等外资股东；反之，若达到50%的增长幅度，大摩等股东就将把同等数量的股权转让给金牛公司。金牛公司是由蒙牛管理层组成的公司，共有15位股东，牛根生持股28%。这其实是一份对蒙牛异常苛刻的协议。当年蒙牛的销售额只有40亿，按照复合增长50%的目标，2006年蒙牛的税后利润要达到5.5亿元以上、销售额达到120亿，三年之内翻两倍，谈何容易！但蒙牛2004年的年报公布以后，境外投资者大吃一惊，由于公司表现超出预期，三名外资股东已向金牛公司提出，以无偿转让一批价值约为598.8万美元的可换股票据做交换条件，提前终止这份“千万豪赌”的协议。这样，金牛公司的持股量将上升至11.6%。同时，蒙牛的全部管理层人员则通过银牛公司来持有公司股权。金牛、银牛相加足以保持创业人员的控制权。牛根生同时又做出惊人之举，将自己持有的股权悉数捐出，作为老牛基金用以奖励为蒙牛做出贡献的员工和其他人员。
中国乳业的三巨头都纷纷尝试建立起了股权激励机制，而结果却大相径庭！伊利的郑俊怀因为涉嫌挪用上市公司资金进行管理层收购，身陷囵囤；光明乳业的王佳芬则因为子公司失火，麻烦不断；似乎只有蒙牛的牛根生独得了善果！
本文完稿之时，正是火红六月的最后一个交易日，当日股价下挫4.12%。光明乳业股价继续破位下行……
（本文作者系复旦大学中国经济研究中心博士，经邦咨询董事总经理）