青啤的短板何在？
青岛啤酒通过产业整合联动资本运作，体现了当今产业时代一个产业领袖型企业走向成功的典型模式。但是目前青啤的盈利能力仍处于较低的水平，影响了再融资的效率，收购的企业较多，战线较长，管理难度较大，尤其是管理人员的缺乏，将成为公司发展的瓶颈。因此，青啤仍处在粗放式经营时代。
【产业扩张篇】
从“发展战略混乱”到“外延性的粗放扩张”，再到“内涵式的做大做强”，青啤的产业扩张之路正有条不紊地铺开，扎实的产业基础无疑是青啤成长的最重要元素。
〖频繁换将，战略混乱〗
青啤自1986年达到10万吨后，多年徘徊不前，行业地位岌岌可危。最终，青啤选择股份制改造来转换经营机制。1993年7月青啤H股在香港、8月A股在上海先后上市。
遗憾的是，上市后的青啤并没有发挥国际公众公司的优势。1993年到1996年，短短3年内青啤管理层频繁变动，使本来就极不适应转轨时期的青啤发展战略混乱。直至1996年青啤竟然还没有自己的销售公司。 1995年，青啤终于跌下自豪已久的“啤老大”宝座，屈居燕京和中策之后。
〖彭作义的外延扩张〗
1996年6月，决策能力突出的原青岛市计委主任李桂荣出任青啤董事长，擅长营销的彭作义出任公司总经理。青啤的变革时代正式拉开帷幕。
1997—2001年，青啤实施“外延性扩张战略”，以低成本迅速扩张企业规模，业界称之为“彭作义时代”。其中1999—2001年青啤的全国扩张势头尤其迅猛，3年内共发动收购36起。最为典型的是2000年8月，青啤在10天里一口气收下了3家外资啤酒企业——上海嘉士伯、北京的五星和三环。东征西伐、跑马圈地的结果是青啤在全国控有43家子公司，率先完成了全国战略布局，并引领了国内啤酒行业的大整合。青啤也从山东的一家地方企业成长为全国性企业集团。
1999年，青啤重新登上啤酒业头把交椅。
〖粗放型扩张的后遗症〗
然而，2001年前“良莠不齐、大小通吃”的粗放型扩张虽然提高了市场占有率，但并不意味着企业效益的提高。
过快过频的并购活动，大大增加了青啤的财务压力。啤酒厂的数目于短短数年间增加约10倍，公司利息支出（高达1亿多）及折旧（2001年达6.3亿元）显著上升。加之青啤无法像其竞争对手燕京、雪花等，有母公司如北京控股、华润创业的强大后盾拨款支持并购，而是独力承担，导致银根日紧。
收购后付出的巨额整合成本未能使利润同步增长。青啤的收购目标一般是破产或濒临破产、基本丧失生存能力的中小企业，虽然收购成本低但改造费用高，公司营业费用和管理费用因此急剧上升。而被收购企业对产销量贡献大，对利润帮助很小。由于子公司一度“1/3盈利、1/3持平、1/3亏损”，青啤净利润甚至呈下滑趋势。
此外，青啤一味增加市场渗透率，缺乏扩展市场的策略，被收购企业零散于全国各地，整合度差，整体效率低，无法提供实质效益。甚至2001年A股增发后，年底公司即发出预测业绩无法完成的公告。
引入经济增加值（EVA）指标后，青啤更成了股东财富的毁坏者。以2000年为例，仅从财务角度看，青啤当年营收37.7亿、净利润2.1亿，几项指标都不错。但实际上，只有利润超过股东所投入的资本成本的余额，才是股东的投资收益，这就是“经济增加值（EVA）”的内涵，它等于会计利润－税收－资本（债务和股权投资）成本。而据计算，青啤2000年的EVA竟然是－0.8亿元，这意味着从经济意义分析，青啤非但没有创造财富，反而是在毁坏股东的财富。
〖金志国的内涵式发展〗
备受市场质疑的青啤再次面临战略调整。2001年金志国出任青啤总经理，实施“内涵式发展”战略，从“追求数量”向“追求质量”转型，从“单纯收购”向“收购整合”转型，从“做大做强”向“做强做大”转型。
青啤开始转向，从单纯依靠资源、追求数量、做大规模，转为依靠品牌和技术，加强企业的系统整合，追求质量，培育核心竞争力来做强企业。投资重心从规模转移到人才、管理、技术、网络、品牌、文化等方面，如建立事业部、在子公司推行青啤的管理模式和企业文化、抓质量、强调财务控制等等，收效巨大。
2001年年底，青啤出手9600万元收购南宁万泰啤酒。与以往不同的是，此次青啤以参股30%控制了万泰近8亿元资产的经营管理权，实现了“以最少的资金控制最大的资本”。同时，青啤首次以下属区域子公司——华南投资有限公司而非惯用的总公司名义出面收购，让我们体会出青啤已悄然推进内部组织架构的改革。
2002年青啤又陆续收购4家企业，最有创意的是收购厦门银城啤酒。青啤暗中委托名不见经传的“中国欧美投资公司”（与青啤总部同楼办公）以较低价格竞拍拿下该厂，随后转给青啤。此番委托第三方举牌收购表明青岛啤酒“购并技巧及财务意识”大大提高。
通过产业扩张，青啤目前在17个省市拥有48家生产基地，总生产能力达380万吨。
巩固国内龙头地位的同时，青啤更确立了“进入世界前十强”的目标。
日本四大啤酒集团之一的朝日是青啤的首家国际合作伙伴。1997年双方投资的深圳青岛啤酒朝日公司，是中国目前最现代化的纯生啤酒生产企业，占领华南40%以上市场份额，发展势头良好。
2002年4月，青啤成功登陆台湾市场，成为第一家直接进入台湾市场的大陆啤酒品牌，并以7.5％的市场份额位居台湾进口啤酒销量之首。
2002年10月22日青啤又与世界最大的啤酒生产企业——美国安海斯-布希啤酒公司(AB公司)签署战略投资协议，向AB公司定向发行7年期、总金额为14.16亿港元的强制性可转换债券。
当下，青啤正谋划构筑国际市场“金三角”，在美国、欧洲、东南亚三大市场建立起三足鼎立的国际市场架构。
【资本运作篇】
青岛啤酒的资本运作之路并不平坦：先天不足的改制上市、迫不得已的回购计划、雪中送炭的A股增发、开创先河的定向转债。目前，青岛啤酒的资本运作渐入佳境，在与产业扩张历经多年磨合后，终于开始联动发展。
〖先天不足的改制上市〗
1993年青啤进行股份制改造，并顺利在香港、上海两地上市。然而本次改制上市也埋下了阻碍公司发展的若干隐患。
股本结构不合理。由于缺乏经验和历史条件所限，青啤改制时股本设计太大，相当规模的非经营性资产如职工宿舍、辅助性生产设施及商标土地使用权等经评估折为国有股，公司股本增加太快，盈利摊薄。青啤因业绩不达标，在长达8年的时间里失去了市场再筹资能力。
规模庞大，质量不高。整体上市后，青啤总资产迅速增加，但其中沉淀了近10亿元的不良资产和不生息资产，直接摊薄收益；16亿元之巨的募集资金也超出了青啤当时的发展能力，无法实现预期的投资回报。
股份制改造不彻底。整体上市使青啤承担了本应政府承担的社会职能，近千人的离退休职工和大量富余人员需要安置。主观上公司经营机制转换不彻底，内部管理也未遵循市场化原则。1997年青啤集团成立，但仅拥有青啤国有股的管理权而非所有权。集团内部既无现金流，也无资产运作能力。“虚设”的集团公司对青啤的发展爱莫能助，青啤只有独力前行。
投资者实际投资成本过高。由于青岛啤酒是首家境外发行企业，青啤H股在香港初亮相就受到狂热追捧，结果套牢大批投资者；而A股认购的实际成本接近13元，股价长期在实际成本价下运行，影响了投资者的信心及后续资本运作计划。
〖迫不得已的回购计划〗
苦于不良资产庞大、股本结构失衡、资金效率不高、经济效益下滑，公司遂于1998年聘请君安证券为其设计整套重组方案，虽由于种种原因当时未能实施，但其中的H股及国家股回购方案当属国内资本市场的创新之举。客观分析，如果政策环境宽松，青啤在1999年能真正实施股份回购计划，一口气解决股本结构问题、剥离低效及不良资产、做实集团公司，青啤当早可轻装上阵。
直至2000年，青啤与集团公司先后两次实施小规模的资产重组，剥离了部分不良资产约6000万元，但对公司如杯水车薪。
〖雪中送炭的A股增发〗
历史问题既未能解决，跑马圈地的资金压力又接踵而至。恰逢2000年6月证监会颁布了《上市公司向社会公开募集股份暂行办法》，在确认符合增发条件后，青啤仅用半年时间便完成增发全部工作。
2001年2月，公司以7.87元/股价格增发A股1亿股，实际募集资金7.6亿元。
增发犹如雪中送炭，不仅缓解了公司的财务压力，更是其继续扩张的重要保证，增发资金主要用于收购三家外资啤酒企业——上海嘉士伯、北京的五星和三环，收购外资啤酒企业不仅带来显著的经济效益，更改变了啤酒市场格局，巩固了青岛啤酒的龙头地位。
值得称道的是，青啤在增发时充分兼顾了A股新老股东的权益：一是老股东可享受30%的配售权；二是在网下询价可超过8元的情形下，公司主动将发行价调低至7.87元，比市价折让19%，故在股市大跌时仍获25倍的超额认购，显示了投资者对公司的信心，上市后A股股价也较为稳定。
〖开创先河的定向转债〗
2001年下半年金志国出任总经理后，青啤及时产业转型，放慢外部扩张步伐改为进行内部整合，并确立了国际化的宏伟目标。青啤终于走出了产业、资本扩张步伐不协调的阴影，2002年青啤与AB公司的战略联盟，堪称产业与资本同步扩张的经典之举。
正当青啤增发资金所剩无几时，AB公司正谋划开拓潜力巨大的中国市场，有9年合作历史的双方一拍即合，于2002年10月22日签署战略投资协议，青啤向AB公司定向发行7年期、总金额14.16亿港元的强制性可转换债券。2003年7月2日，AB公司将价值28080万港元的第一批债券转成青啤6000万股H股，占转股后总股本的5.66%。
这是中国证券市场外资并购、金融创新的经典案例。
（一）委托表决权保证了国有控股地位。协议规定，第三部分债券转股后的表决权将信托给第三方受托人，受托人应绝对按照国有股股东的指示行使表决权。因此，AB公司股权在7年内即由4.5%分期增至9.9%、20%、27%，享有的表决权将不会超过20%。国家股东实际控制的表决权则仅由40%减少至37.6%，仍处相对控制地位。
（二）优先认购权维护AB公司的持股比例。由于转股期限最长可达7年，为避免青啤在此期间发行新股导致AB公司股权稀释，青啤授予其反稀释权，可优先认购相应H股股份来维持持股比例。结合AB公司9年持有青啤H股的历史及其中国战略考虑，可以确信AB公司战略持有青啤股份意在长远。
（三）高溢价、分期转股方式充分保护原投资者利益。根据协议，青啤发行的三批转债到期可转为H股，实质是向AB公司定向增发H股。但与直接发行相比，分期转债可延迟股权稀释速度，充分保护原股东的权益。
与一般强制转债的低转股价格不同，青啤转债明显高溢价，即便与2003年中报每股净资产3.09元人民币相比，转股价有40%~50%的溢价空间，与当时H股市价3.5港元相比，转股价有30%的溢价空间，H股股东当然有绝对收益；A股股东也会因转股后每股净资产提高和公司盈利前景改善而获益，显示AB公司对青啤老股东的善意让利，及充分认可青啤的潜在价值。
（四）强制转股和利息返还安排保证青啤的财务稳健。与内地上市公司发行可转换债券均未设置强制转股条款不同，青啤创新地安排了强制转股条款，避免到期兑付给公司制造财务压力。同时，三部分转债的票面利率分别为0%、2%、2%，且后两笔转债利息在转股后将全部返还青啤，实际是不计利息。三部分转债全部转股后，公司资产负债率将显著下降，资产结构改善的同时股权结构也得到优化。
（五）不竞争承诺、人事安排及技术援助条款确保青啤独立高速发展。考虑到AB在美国本土的较高市场占有率和控股的百威啤酒在中国的发展势头，投资者担心青啤品牌受到影响。故协议安排了不竞争承诺、人事安排及技术援助条款，确保青啤和百威两大品牌的独立发展。
不竞争承诺条款使青啤与AB在国内市场建立起排他性联盟，但双方独立进行的投资业务不受限制，青啤仍可继续整合国内啤酒行业资源。
从人事安排看，第一部分和第二部分转债转股后，AB共可提名2名非执行董事和1名监事进入青啤，但不会影响公司的战略决策和日常经营管理。2003年8月13日青啤的临时股东大会已接纳了AB推荐的1名非执行董事和1名监事。
青啤更可藉此获得AB提供的技术援助，分享其全球“最佳实践”方案、引进战略发展、企业管理、市场营销以及人力资源管理等方面的经验，加快公司的国际化进程。
此外，AB还承诺向青啤提供其它方式的额外融资，为青啤的行业整合行动提供持续的资金支持。
【企业家篇】
杜拉克曾断言：“企业家是革新者，是敢于承担风险的、有目的地寻找革新的源泉、善于捕捉变化并把变化作为可开发利用机会的人。”
〖张扬彭作义——开始运作市场〗
虽然彭过于强调购并数量、导致短期效益欠佳；但客观评价，如果没有彭倡导的购并理念，没有他率领青啤掀起的重组大潮，也许今天的啤酒行业还不会出现如此深刻的格局调整和行业整合。
以并购手段迅速扩张产业规模的战略定位，是彭作义对公司发展的独到理解——要发展，必须先跑马圈地占领足够资源。而配合产业扩张的“大名牌发展战略”中最引人瞩目的有两点：一是分档次的品牌系列化；二就是名牌效应下的购并重组。
借助公司尚充裕的现金（未使用完的上市募集资金）和青啤的名牌效应，在胆略过人的彭大将军指挥下，青啤从1997年开始迅猛突进地产业扩张，直至2001年才告一段落，青啤的品牌价值也随之水涨船高。从1996年的33.42亿猛增至2002年的75.83亿元。
2001年夏，为市场耗尽心力的彭不幸逝世。
〖低调金志国——实施内部整合〗
继任者金志国一改彭的张扬风格，金领导下的青啤沉默与务实。在内部整合的同时，公司仍进行适度的产业扩张，只是更注重收购对象的质量、战略意义和收购方式的机智多变、财务手段的灵活运用。
同时，内部整合的最重要环节——管理被抬到了前所未有的高度。公司重金聘请洋专家，提供全方位的管理咨询，首先就是组织架构重组。公司开始实施“战略管理”概念，即总部是战略发展和资源配置中心，突出战略研究和宏观调控；事业部是区域管理中心和利润中心；生产厂是质量和成本控制中心。此外还包括“流程再造”、“激励机制”、“财务管理”等一系列流程重组。
与AB结盟后，青啤将引入AB的战略管理、品牌整合、口味一致性、人力资源的激励机制等四大支持，完善管理机制。
【发展短板篇】
管理学著名的木桶理论，就好像联合国安理会的一票否决，残酷，但却一目了然。现实是，一个成功的企业就必须取长补短。因为管理不相信“特长生”。
目前，青啤战略布局中最重要的短板是：公司盈利能力与同行业相比始终处于下风。而这，主要是受以下因素制约。
1.贷款利息负担大
因大规模的收购兼并式扩张使公司流动资金短缺，公司一直处于高额负债经营状态。因此公司负有28亿元的银行借款。2002年银行借款占公司资产总额的31%左右。巨额负债使公司每年有1.3亿的利息支出，大大降低了公司的盈利能力。而同行业其它公司如燕京啤酒、惠泉啤酒等银行借款只有3～4亿，利息支出仅两三千万。
2.固定资产投资大
2000至2002三年间公司经营活动取得现金流入为19.7亿元，但仅购建固定资产支出就高达19.6亿元。目前公司固定资产高达89.4亿，每年折旧费用高达5亿元之巨。
3.销售费用支出大
正常情况下，酒类行业的销售费用支出与销售收入是成正比关系，主要是广告费、运输费和销售回扣三部分与销售收入同比增减。
青啤的销售费支出占收入的比率为16.29%，远远高于燕京啤酒的7.75%和惠泉啤酒的6.48%，较为异常。此外，公司每年投巨资于广告，2002年广告费支出已然3.8亿(占销售收入的比重为5.48%)，远远超过燕京啤酒的0.55亿(仅占销售收入的1%)和重庆啤酒的0.22亿(占销售收入的1.55%)，这是青啤销售费用居高不下的重要原因。
而由于公司销售网络铺设太广，产品的运输费用在销售收入上升的情况下也持续上升，2002年达2.3亿元(占销售收入的2.6%)，而燕京啤酒仅支出0.4亿元(占销售收入的0.73%)，重庆啤酒仅支出0.29亿元。
4.管理成本迅速上升
青啤因下属子公司众多，管理队伍庞大，员工队伍更相当可观，人工成本开支巨大（2002年度仅人员工资支出就达5.35亿）。由于公司收购兼并不少各地啤酒企业，基本上有安置原企业员工的承诺，故青啤的管理成本急剧上扬。这也说明青啤应逐步进行内部调整，理顺管理架构，减除冗员。
因此，青啤目前是精细化运作的重要时期，无论产品经营、人员管理、技术引进、资产优化等方面都需要不断调整、不断完善，与国际知名公司相比，青啤目前仍处在粗放式经营时代，这也许需要青啤几代人的努力才能彻底改变。
（本文作者单位系北京和君创业咨询有限公司）