台湾创业投资的发展经验及其启示
一、台湾创业投资的发展历程及主要特点
创业投资在台湾的发展是与它的经济基础紧密相关的，台湾地区属海岛型经济，国内市场狭小，自然资源缺乏，其经济传统以劳动力密集产品为主的产业结构逐渐丧失竞争力，在国际间市场竞争逐渐加剧的情形下，资本的效率和技术的创新才是推动国家经济发展的主要动力。为促进经济的快速发展，自1983年开始，台湾当局在产业政策上作了一定的调整，使产业结构从劳动力密集型转变为以科技事业为核心的产业体系。台湾产业结构的转型最终也需要技术、资金、管理和创业精神。以提升产业升级为目标，政府也先后采取多项措施，其中发展创业投资事业即为其中一项重要的配合措施。在这一背景条件下，台湾自1983年起推动创业投资事业以来，分别于1986年、1987年和1993年三度修改“管理规则”，阶段性放宽若干限制，给予创投事业更好的发展环境。
台湾创业投资自80年代开始，借鉴美国的硅谷模式，搞了一个新筑科技园，但在发展之初，由于照搬硅谷模式，走了一些弯路。后来台湾当局立足于台湾岛情，主要以半导体、资讯、电子等中度技术作为创业投资的市场定位，而不是盲目求高求新。此后台湾的创业投资才得以持续快速发展。总体来说，台湾的创业投资还是具有很多的特点的，具体表现在：
1.台湾创业投资的组织形式。台湾创投的主管机关是财政部。管理机构是由财政部委托行政院开发基金管理委员会代管。台湾的创业投资都是以投资公司形式设立和运作的，一般来说，私人创业投资公司是创业基金运作的主要载体，公司内不仅具有大量的专业人才，而且还要根据项目聘请专家，通过一批技术和管理领域权威的积极作用，使创业企业得到发展，也使创业公司获得收益。创业投资公司的模式主要包括三种，一是自设经营团队，自行管理投资。二是不设经营团队，委托一家管理顾问公司管理投资。三是不设经营团队，委托另外一家自行拥有经营团队的创业公司管理投资。这样在充分发挥基金管理人的“专家管理优势”的基础之上，又辅之以董事会的必要监督，就能更好地发挥风险投资基金的功效。
2.台湾创业投资的资金来源。台湾创投的资金来源为台湾的岛内法人（77.43％）、国内个人（15.56％）、国外法人（6.65％）和国外个人（0.37％），国内法人机构所占比例有逐渐增加之势。从产业看，台湾的创投资金主要来自产业界，随着创业投资在台湾发育已比较成熟，政府投资比重已逐渐下降，从1994年起台湾当局在创业投资领域开始向保险公司、民间银行开放，即银行保险开始可以投资创投，具体规定是保险公司投资金额不得超过该创投公司资本额25％或1亿元，银行则受资本额5％的限制。国外创投资金的主要来源为退休基金、保险公司、银行及捐赠等长期稳定的社会资金，与之相比，台湾创投缺乏长期资金注入。
3.台湾创业投资的投向。在我国的台湾，创业投资的投资对象原来主要是以岛内外科技事业和其它创投为主。在1993年3月放宽投资范围，规定创投可以在30％的实收资本额内投资一般制造业。总体来说，创投所包含的科技事业的范围主要涵盖：通讯、资讯、消费性电子、半导体、精密器械与自动化、航太、高级材料、特用化学品与制药、医疗保健、资源开发及高级感测等。1994年，台湾创业投资基金的投资分布是：资讯业39.9亿元，半导体14.6亿元，通信业9.2亿元，一般制造业8.8亿元。创业投资的主要投资产业是高新技术产业，但在不同时期，产业投资的重点是有所不同的。在80年代以前，创业基金投资的重点是以计算机技术为核心的硬件产业。在80年代以后，产业投资重心开始向软件产业、医疗保健产业、生物技术产业和Tele／Data通信产业转移。如1987－1989年与1978－1980年相比，计算机软件产业增加7个百分点，医疗保健产业增加5个百分点，Tele／Data通信产业增加4个百分点，生物技术增加2个百分点。总体来说，从产业看，创业投资投资于资讯业、半导体产业最多。依创投公会统计，由创投公司所投资且目前已经在台湾上市、上柜公司有八成属于电子业。从时间看，以风险相对较小的成长期的科技公司为最多。据创投公会统计，截至1994年底国内创投公司投资于扩充期及成熟期公司比例高达77％，致使亟待辅导援助的种子期及创建期的科技公司投资资金缺乏。从国别看，投资岛内比例较大，岛内外的投资比例大体为7∶3。
正是创投的大力扶持，目前台湾半导体产业投资增长率高达33％，仅台积电和联电两晶园代工厂在国际代工市场上所占份额就达60％以上；1997年资讯电子业总产值达357.84亿美元，约占其制造业总产值的10％左右，有9种产品产量居世界第一，且占据了五成以上的市场份额。
4.台湾创业投资的退出机制一完善健全的资本市场。退出战略是经营风险资本的银行或公司经营战略的一个很重要的组成部分。因为经营风险资本的机构本质上就是将资金投入高技术公司的创立或复兴上，一旦这些企业开始运转，风险资本公司（银行）就会去寻找新的投资对象。股票上市交易即经营风险资本的金融公司或银行能够通过发行股票的方式进行退出是一个最理想的方式。为此台湾采取了一系列措施来促进科技型企业的股权流动，如对科技型企业实行“报备股票制”只要企业愿意随时公告其财务状况，就可以在主市场上市。80年代台湾两家高技术公司一联合微电子公司和微电子技术公司首次成功上市，既巩固了创业资本的投资成果，又为创业资本今后的发展指明了方向。与美国等发达国家不同的是，除了公开上市以及并购之外，在台湾还有发达的“店头市场 ”、非上市股票的“黑市交易”（“gray market”）以及在合同中订有“强迫买回”（“put option”）的概念。在世界各国证券市场的发展历程中，场外交易市场一直是资本市场发展中的一个重要组成部分，台湾的证券市场也经历了一个由店头市场—集中交易市场（证券交易所）—店头市场与集中交易市场并存的过程。
5.政府的扶持。世界各国都将发展创投事业看作是一般金融投资业务，并没有特别的规则及奖励加以特定管理。目前台湾为达到发展科技事业的目的，以奖励与管理并行的方式推动创投事业。台湾鼓励创投事业的两个主要工具是租税减免和资金融通。首先在租税减免方面，我国台湾地区在《创业投资事业管理规则》之外，每年根据台湾产业发展情况出台一个《创业投资事业适用标准》（该标准并不具有法律依据），对70％以上资产投资于《适用标准》的创业投资基金予以税收减免。投资创业投资公司的股东持股达2年以上者，可根据所投资金额的20％抵减所得税。当年度不足抵减时，得在以后4年度内抵减， 且抵减金额以不超过该创投实际投资科技事业金额占该创投实收资本额比例为限。另外，创投事业以未分配盈余转增资，其股东因而取得的股票免计入该股东当年度综合所得额或营利事业所得额课税。此外，营利事业投资于创投事业的，其投资收益的80％免予计入当年度营利事业所得额课税。最后，创业投资公司进行国外投资时，必须按国外投资总额的20％，提拨国外投资损失准备。除了税收优惠外，在资金融通方面，政府还提供专项贷款和补助金，台湾曾先后于1985年和1991年由行政院及交通银行共合资24亿台币成立二期“创业投资基金”投资创投事业，而后财政部又允许保险公司的资金可投资创投事业，扩大了创投事业的资金来源。此外，台湾还放宽了资金汇出入的规定，从1996年4月开始，企业赴海外的金额在2000万元以下者，可事后向投审会报备，而目前外国人、华侨投资的本金及利润可以自由汇出入，鼓励双向技术投资及交流。
6.投资行为谨慎。在台湾，创投经理人员的投资行为大致分为三类。一是创投经理人虽不熟悉与项目相关的现有技术，但经常采用追随者策略，亦步亦趋地以加价20％的方式参与（Follow—On），以达到规避风险的目的。二是对于较新颖的技术，创投经理人虽略知重要的技术变数，但无法明确判断变数的数值范围，则倾向于直接到某特定技术领域的研究重镇，如矽谷、新竹科学园区寻求对象，并建立良好的关系。三是针对新兴技术且创投经理人不熟悉的领域，如航太、高级材料、特用化学品与制药、医疗保健、资源开发、生物科技等重点科技，则面临“无法控制的不确定性”（uncontrolled uncertainty），此时由于创投经理人缺乏相应的技术能力，而国内又没有成功的案例可循，所以投资行为更趋保守。这既是台湾创投的一个优点，也是它的一个缺陷。
二、台湾创业投资发展的一些缺欠
台湾创投业的发展状况总体来说是好的，经验很多，但与美国等发达国家相比，也有一些不足。台湾创投事业在发展中具有的一个显著特征就是在财务金融层面着墨较多，而对于创新科技的育成则有待加强。
1.创投的发展实践与其宗旨有一些背离。当前台湾的创投在发展中，有过度规避风险之嫌，从创投的投资阶段看，国内创投业者的投资标的集中于发展期或成熟期产业，种子期投入不足，投入种子期的资金不足一成（只占9.3％），而据创投公会统计，截至1994 年底国内创投公司投资于扩充期及成熟期公司的比例高达77％，造成亟待辅导援助的种子期及创建期的科技公司乏人问津，这与创投承受高风险、协助创业的原始精神相违背。当然这与创投股东过分重视短期回收利益，干涉专业经理人的投资决策有关。一般来说，创投股东为早日获利，经常给专业经理人获利性及资金回收的压力，这就形成了创投公司过分偏重于成熟期或抢购上市的增资或分散股权的投资案件，且持股时间渐形缩短，见有获利即行卖出，投机性甚浓，有违创投本质。
创业投资在台湾的发展是与它的经济基础紧密相关的，台湾地区属海岛型经济，国内市场狭小，自然资源缺乏，其经济传统以劳动力密集产品为主的产业结构逐渐丧失竞争力，在国际间市场竞争逐渐加剧的情形下，资本的效率和技术的创新才是推动国家经济发展的主要动力。为促进经济的快速发展，自1983年开始，台湾当局在产业政策上作了一定的调整，使产业结构从劳动力密集型转变为以科技事业为核心的产业体系。台湾产业结构的转型最终也需要技术、资金、管理和创业精神。以提升产业升级为目标，政府也先后采取多项措施，其中发展创业投资事业即为其中一项重要的配合措施。在这一背景条件下，台湾自1983年起推动创业投资事业以来，分别于1986年、1987年和1993年三度修改“管理规则”，阶段性放宽若干限制，给予创投事业更好的发展环境。
台湾创业投资自80年代开始，借鉴美国的硅谷模式，搞了一个新筑科技园，但在发展之初，由于照搬硅谷模式，走了一些弯路。后来台湾当局立足于台湾岛情，主要以半导体、资讯、电子等中度技术作为创业投资的市场定位，而不是盲目求高求新。此后台湾的创业投资才得以持续快速发展。总体来说，台湾的创业投资还是具有很多的特点的，具体表现在：
1.台湾创业投资的组织形式。台湾创投的主管机关是财政部。管理机构是由财政部委托行政院开发基金管理委员会代管。台湾的创业投资都是以投资公司形式设立和运作的，一般来说，私人创业投资公司是创业基金运作的主要载体，公司内不仅具有大量的专业人才，而且还要根据项目聘请专家，通过一批技术和管理领域权威的积极作用，使创业企业得到发展，也使创业公司获得收益。创业投资公司的模式主要包括三种，一是自设经营团队，自行管理投资。二是不设经营团队，委托一家管理顾问公司管理投资。三是不设经营团队，委托另外一家自行拥有经营团队的创业公司管理投资。这样在充分发挥基金管理人的“专家管理优势”的基础之上，又辅之以董事会的必要监督，就能更好地发挥风险投资基金的功效。
2.台湾创业投资的资金来源。台湾创投的资金来源为台湾的岛内法人（77.43％）、国内个人（15.56％）、国外法人（6.65％）和国外个人（0.37％），国内法人机构所占比例有逐渐增加之势。从产业看，台湾的创投资金主要来自产业界，随着创业投资在台湾发育已比较成熟，政府投资比重已逐渐下降，从1994年起台湾当局在创业投资领域开始向保险公司、民间银行开放，即银行保险开始可以投资创投，具体规定是保险公司投资金额不得超过该创投公司资本额25％或1亿元，银行则受资本额5％的限制。国外创投资金的主要来源为退休基金、保险公司、银行及捐赠等长期稳定的社会资金，与之相比，台湾创投缺乏长期资金注入。
3.台湾创业投资的投向。在我国的台湾，创业投资的投资对象原来主要是以岛内外科技事业和其它创投为主。在1993年3月放宽投资范围，规定创投可以在30％的实收资本额内投资一般制造业。总体来说，创投所包含的科技事业的范围主要涵盖：通讯、资讯、消费性电子、半导体、精密器械与自动化、航太、高级材料、特用化学品与制药、医疗保健、资源开发及高级感测等。1994年，台湾创业投资基金的投资分布是：资讯业39.9亿元，半导体14.6亿元，通信业9.2亿元，一般制造业8.8亿元。创业投资的主要投资产业是高新技术产业，但在不同时期，产业投资的重点是有所不同的。在80年代以前，创业基金投资的重点是以计算机技术为核心的硬件产业。在80年代以后，产业投资重心开始向软件产业、医疗保健产业、生物技术产业和Tele／Data通信产业转移。如1987－1989年与1978－1980年相比，计算机软件产业增加7个百分点，医疗保健产业增加5个百分点，Tele／Data通信产业增加4个百分点，生物技术增加2个百分点。总体来说，从产业看，创业投资投资于资讯业、半导体产业最多。依创投公会统计，由创投公司所投资且目前已经在台湾上市、上柜公司有八成属于电子业。从时间看，以风险相对较小的成长期的科技公司为最多。据创投公会统计，截至1994年底国内创投公司投资于扩充期及成熟期公司比例高达77％，致使亟待辅导援助的种子期及创建期的科技公司投资资金缺乏。从国别看，投资岛内比例较大，岛内外的投资比例大体为7∶3。
正是创投的大力扶持，目前台湾半导体产业投资增长率高达33％，仅台积电和联电两晶园代工厂在国际代工市场上所占份额就达60％以上；1997年资讯电子业总产值达357.84亿美元，约占其制造业总产值的10％左右，有9种产品产量居世界第一，且占据了五成以上的市场份额。
4.台湾创业投资的退出机制一完善健全的资本市场。退出战略是经营风险资本的银行或公司经营战略的一个很重要的组成部分。因为经营风险资本的机构本质上就是将资金投入高技术公司的创立或复兴上，一旦这些企业开始运转，风险资本公司（银行）就会去寻找新的投资对象。股票上市交易即经营风险资本的金融公司或银行能够通过发行股票的方式进行退出是一个最理想的方式。为此台湾采取了一系列措施来促进科技型企业的股权流动，如对科技型企业实行“报备股票制”只要企业愿意随时公告其财务状况，就可以在主市场上市。80年代台湾两家高技术公司一联合微电子公司和微电子技术公司首次成功上市，既巩固了创业资本的投资成果，又为创业资本今后的发展指明了方向。与美国等发达国家不同的是，除了公开上市以及并购之外，在台湾还有发达的“店头市场 ”、非上市股票的“黑市交易”（“gray market”）以及在合同中订有“强迫买回”（“put option”）的概念。在世界各国证券市场的发展历程中，场外交易市场一直是资本市场发展中的一个重要组成部分，台湾的证券市场也经历了一个由店头市场—集中交易市场（证券交易所）—店头市场与集中交易市场并存的过程。
5.政府的扶持。世界各国都将发展创投事业看作是一般金融投资业务，并没有特别的规则及奖励加以特定管理。目前台湾为达到发展科技事业的目的，以奖励与管理并行的方式推动创投事业。台湾鼓励创投事业的两个主要工具是租税减免和资金融通。首先在租税减免方面，我国台湾地区在《创业投资事业管理规则》之外，每年根据台湾产业发展情况出台一个《创业投资事业适用标准》（该标准并不具有法律依据），对70％以上资产投资于《适用标准》的创业投资基金予以税收减免。投资创业投资公司的股东持股达2年以上者，可根据所投资金额的20％抵减所得税。当年度不足抵减时，得在以后4年度内抵减， 且抵减金额以不超过该创投实际投资科技事业金额占该创投实收资本额比例为限。另外，创投事业以未分配盈余转增资，其股东因而取得的股票免计入该股东当年度综合所得额或营利事业所得额课税。此外，营利事业投资于创投事业的，其投资收益的80％免予计入当年度营利事业所得额课税。最后，创业投资公司进行国外投资时，必须按国外投资总额的20％，提拨国外投资损失准备。除了税收优惠外，在资金融通方面，政府还提供专项贷款和补助金，台湾曾先后于1985年和1991年由行政院及交通银行共合资24亿台币成立二期“创业投资基金”投资创投事业，而后财政部又允许保险公司的资金可投资创投事业，扩大了创投事业的资金来源。此外，台湾还放宽了资金汇出入的规定，从1996年4月开始，企业赴海外的金额在2000万元以下者，可事后向投审会报备，而目前外国人、华侨投资的本金及利润可以自由汇出入，鼓励双向技术投资及交流。
6.投资行为谨慎。在台湾，创投经理人员的投资行为大致分为三类。一是创投经理人虽不熟悉与项目相关的现有技术，但经常采用追随者策略，亦步亦趋地以加价20％的方式参与（Follow—On），以达到规避风险的目的。二是对于较新颖的技术，创投经理人虽略知重要的技术变数，但无法明确判断变数的数值范围，则倾向于直接到某特定技术领域的研究重镇，如矽谷、新竹科学园区寻求对象，并建立良好的关系。三是针对新兴技术且创投经理人不熟悉的领域，如航太、高级材料、特用化学品与制药、医疗保健、资源开发、生物科技等重点科技，则面临“无法控制的不确定性”（uncontrolled uncertainty），此时由于创投经理人缺乏相应的技术能力，而国内又没有成功的案例可循，所以投资行为更趋保守。这既是台湾创投的一个优点，也是它的一个缺陷。
二、台湾创业投资发展的一些缺欠
台湾创投业的发展状况总体来说是好的，经验很多，但与美国等发达国家相比，也有一些不足。台湾创投事业在发展中具有的一个显著特征就是在财务金融层面着墨较多，而对于创新科技的育成则有待加强。
1.创投的发展实践与其宗旨有一些背离。当前台湾的创投在发展中，有过度规避风险之嫌，从创投的投资阶段看，国内创投业者的投资标的集中于发展期或成熟期产业，种子期投入不足，投入种子期的资金不足一成（只占9.3％），而据创投公会统计，截至1994 年底国内创投公司投资于扩充期及成熟期公司的比例高达77％，造成亟待辅导援助的种子期及创建期的科技公司乏人问津，这与创投承受高风险、协助创业的原始精神相违背。当然这与创投股东过分重视短期回收利益，干涉专业经理人的投资决策有关。一般来说，创投股东为早日获利，经常给专业经理人获利性及资金回收的压力，这就形成了创投公司过分偏重于成熟期或抢购上市的增资或分散股权的投资案件，且持股时间渐形缩短，见有获利即行卖出，投机性甚浓，有违创投本质。
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