中国煤炭行业投资仍有暴利
在行业周期之外,由于存在石油和天然气消费向煤炭消费转移的可能性,煤炭股的投资价值需要重新计算
目前很多研究机构认为,2006年国际煤炭需求增长放缓，而供给明显增加,这将导致价格继续走低。a股市场中煤炭股市盈率只有七八倍,实际上反映了投资者对未来煤炭价格相当悲观的预期。
但是,专家们的统计数据和所谓专业判断,也许没有我们自己对身边情况的观察和常识更可靠。
大多数研究者在预测煤炭未来的供求时,没有充分考虑石油和天然气消费向煤炭消费转移的因素,而恰恰是这个重要因素,将决定煤炭未来的供求关系和价格大趋势。
替代效应决定煤炭价格趋势
现在,按照所含热值计算,煤炭的价格只有石油和天然气的1/4。用常识来判断,在一个要素全球配置的市场经济体系中,这样严重扭曲的比价是不可能一直维持下去的。
根据美国媒体的报道,相当多的电力公司正逐步放弃昂贵的天然气,转向成本低得多的煤炭,美国国内在建和计划中的燃煤电厂达到130家之多。
另外,英国《金融时报》报道,全球最大的3家发电设备制造商阿尔斯通(alstom)、西门子(siemens)和通用电气(general electric)预计,煤炭将取代天然气,成为电厂首选燃料,形成重大转变。
而在国内,广东2006年提高燃气价格后,很多居民改为用电做饭,商场中电灶销量大增。在中国,用电就是间接用煤。
通过这些现象,根据常识可预料到,巨大价格差异必然导致石油和天然气的消费向煤炭转移,这种情况将不仅发生在电力、取暖和日用领域,甚至发生在汽车行业:混合动力(汽油和电力共同驱动)汽车和纯电力驱动汽车将持续增加。基于同样原因,电力驱动很大程度上就是煤驱动。
当然,这种消费转移不会一蹴而就,需要一个过程,因为新建电厂、改造取暖系统、完善汽车充电网络都需要时间,但这个过程已经开始进入加速阶段了,而且将持续下去,直到按照热值的煤炭价格与石油和天然气接近。假设石油和天然气价格维持在目前水平的话,就意味着煤炭将从现在的价格再涨2到3倍。
虽然还有很多不确定的因素,比如石油和天然气价格是否回落,但煤炭价格上涨大趋势应可以确定。
由此可以得出结论:煤炭行业存在非常好的投资机会。
常用估值指标的误区
具体到上市公司,就要分别作估值分析。
谈到估值分析,当然要看市盈率,这是大家的通用语言。a股煤炭公司eps差不多都是七八倍,美国主要煤炭公司2006年eps基本在18倍左右,但仅凭这个理由并不能得出低估的结论。
我一直不认同把市盈率作为主要估值分析指标,不仅仅是因为它太简单,没有什么“技术含量”;更是因为,由于折旧、计提等会计政策不同,执行税率不同,不同公司的市盈率通常没有可比性。如果不参看其他指标(企业价值/经营现金流等),单谈市盈率,很容易对人产生误导。
另一个常被提到的指标是市净率。不少分析员在去年被钢铁等行业的超低市盈率搞懵了,慌乱中抓住了市净率这根稻草,开始大用特用。其实,除银行等金融企业外,对于大多数公司,市净率基本上没有任何意义。原因很简单,净资产只是反映了一个公司过去的投资成本,与公司价值(即未来创造现金的能力)没有任何直接联系。在中国就更是这样,建同样的一个工厂,老国有企业、在行业高峰建厂的企业投资成本都比行业平均水平高很多,相应的净资产指标就比别人高很多。它的股票价格能因为以上原因就比较高吗?
会计报表上的净资产数值,不仅不能反映公司未来创造价值的能力,甚至也无助于确定公司静态的资产价值。比如,一些老的商业公司拥有繁华商业区的土地,但由于当年获得土地的成本非常低,这些土地的价值无法在会计报表上得到反映;一些资源类的公司也存在类似情况。以国阳新能为例,实际上它拥有的最大一块资产就是可采储量10亿吨的煤矿采矿权,即使按每吨3元计算,价值也30亿元,但是这个采矿权在会计报表上只记为3000万元左右,因为这是最初成本。
还有就是现金流折现模型,基本上是你想要什么结果都可以算出来。所以真正做投资决策的人还是忘掉它吧。
合理估值分析的一个例子
当然,仍然有比较可靠的估值分析指标,ev/ebitda(基本类同于“企业价值/经营现金流”)就是很好的一个。经营现金流更真实地反映了一个公司创造现金的能力,而且较少受到会计政策的影响,使得国内同行业公司的比较,甚至国际同行业公司的比较成为可能。
例如,国阳新能的市盈率与其他a股煤炭公司差不多,但是如果看“企业价值/经营现金流”,它的股价就显得很低。这里只举一组数为例:从2003年到2005年前三个季度,国阳新能的经营现金流分别是同期净利润的约2倍、3倍、4倍;而其他a股煤炭公司基本在1.6倍以下。
另一个有意义的估值分析指标是分红收益率,这尤其适用于价值型的公司,它至少可帮助我们确定股价的下限。比如说,在目前的利率环境下,一个股票的分红收益率达到8%,并且在可预见的未来能维持这个分红,长期来看,这股票价格就几乎是不可能跌的(假使利率基本稳定)。
最后来看一个新的资源类公司估值指标,即企业价值与公司拥有煤炭可采储量的比。它的含义是:如果买入该公司的股票,就相当于以某个价格(x元/吨)买入了这个公司拥有的煤炭可采储量。这里的企业价值,等于股票市值加上净债务。单单用股票市值是错误的,因为一个公司的资产是属于债权人和股东共同所有。个人认为，这是对资源类公司最有意义的一个估值指标,在对石油公司的估值分析中这一指标被普遍采用。
通过计算,几个重要公司这一指标分别是(全部折合成人民币):
也就是说,现在买入国阳新能的股票,相当于以3元/吨的价钱买入了这个公司拥有的优质无烟煤资源,而价值18亿元的矿山设备等资产并未计入,也没有考虑收购母公司的矿山后储量大幅增加。
另外,可以用重置成本法来计算它的价值。山西马上就要公开拍卖几个优质大型煤矿的采矿权,让我们拭目以待,看看优质大型煤矿资源的市场价值到底是多少。
对于这样的比较方法,容易产生的两个质疑是:一、不同公司的煤炭开采成本不同,品质不同,销售价格不同,所以资源的价值本来就不一样;二、国阳新能成本高,利润率明显偏低,资源的价值本来就低。
第一条当然没错,但第二条就不对。在看利润表的同时,一定要看看现金流量表,把不同煤炭公司的现金流量表对比一下,就不难发现,国阳新能的真实利润率绝对在行业中名列前茅。
来源:证券市场周刊