五个猜想：康卡斯特为何此时提出收购迪斯尼？
2月11日，美国最大的有线电视传输和宽带通信公司康卡斯特(Comcast Corporation)向美国最大的娱乐和传媒公司沃尔特·迪斯尼公司(Walt Disney Company)发出主动收购要约，出价542亿美元收购后者，并承担该公司119亿美元的债务。
康卡斯特公司拥有2150万有线电视订户、530万宽带用户和130万电话用户。拥有员工6.7万人。2003财政年度的总收入为183亿美元，利润为64亿美元。
迪斯尼公司拥有迪斯尼乐园、迪斯尼制片厂、迪斯尼频道、美国广播公司、ESPN等著名资产。拥有员工11.2万人。2003财政年度总收入为270亿美元，利润为12.67亿美元。
康卡斯特如果能够成功收购迪斯尼，那么将诞生美国最大的传媒公司——合并后的公司年收入将达450亿美元，超过了时代华纳的396亿美元；其市值估计将达到1250亿美元，在标准普尔500企业中名列第14位。
2月16日，迪斯尼公司董事会一致否决了康卡斯特的收购，理由是——价钱太低。迪斯尼在声明中对公司董事会主席和首席执行官迈克尔·艾斯纳表示支持，称公司目前的状况足以令股东得到丰厚回报。但同时表示，如果收购价更高也是可以考虑的。“我们一直致力于股东利益的最大化，因此会谨慎考虑任何一个为达成这一目标而提出的合理计划。”
康卡斯特同一天也发表声明称，他们提出的收购价是对迪斯尼资产的综合评估的结果，反映了迪斯尼的实际价值。
博弈还在进行中。确实，企业购并是一个复杂而漫长的过程，尤其是康卡斯特对迪斯尼的敌意收购属于跨行业的“垂直兼并”，更受到多方面的、其中许多是不可预料的因素的制约。尽管如此，这次收购已经引起了各方面尤其是华尔街的高度关注，人们围绕此事提出了一个又一个的问题和一个又一个的猜想。
康卡斯特为何此时提出收购迪斯尼？
康卡斯特公司首席执行官布赖恩·罗伯茨在就收购一事致迪斯尼公司首席执行官迈克尔·艾斯纳的信中说：两家公司合并后，可以将康卡斯特在美国领先的有线电视传输网络与迪斯尼的影视娱乐、传媒网络和主题公园资产相结合，充分发挥非凡的资产组合的优势，创造一个将传输与内容合二为一的更为强大和更有价值的公司。
罗伯茨的话尽管更多地带有“劝降”的意味，但也确实多少道出了康卡斯特收购迪斯尼的动机——它的传统的核心业务——有线电视传输业务发展潜力已经非常有限，必须寻找新的经济增长点和助推力。
美国的业内人士认为，康卡斯特的有线电视业务已经扩展到了它能够扩展的最大地步，在2002年年底以600亿美元兼并了AT＆T宽带之后，联邦的反托拉斯部门已经不太可能批准它再在有线电视领域进行任何收购。它现在已经有了2100万有线电视用户，它能从设备供应商那里得到的价格折扣已经到了头，再增加有线电视用户也不可能对经营利润率有多大的改善。
更糟糕的是，康卡斯特的有线电视传输服务现在面临卫星电视的激烈竞争，而来自地方电话、无线电话以及互联网等新的竞争对手的挑战也愈演愈烈。专家们预测，5至10年内，视频传输业的竞争将像今天本地电话和无线电话市场的竞争一样惨烈。康卡斯特及其他有线电视运营商必须付给通过他们的网络播送的电视节目更高的价格，而这些增加的成本必将转移到用户身上，从而引起用户、管理者和政治家们的不满。
电视传输业的的状况近年来一直不景气。于是，这个行业一些精明的经营者，如自由媒体公司(Liberty Media)的约翰·马龙和维亚康姆(Viacom Corp.)的雷石东，几年前就开始将投资转入传媒业。在雷石东的领导下，维亚康姆已经从一家无线电视营运商转变为一家拥有MTV和CBS等各种媒体的传媒集团。正是从这个意义上看，康卡斯特首席执行官布赖恩·罗伯茨坦言，收购迪斯尼“不应该大惊小怪。它是一个符合逻辑的下一步。”
康卡斯特的传输网络需要大量的内容来填充，其中通过宽带开展的视频点播更是需要大量的影视节目来支撑。在这方面，迪斯尼的电影、ABC电视新闻及ESPN体育节目正好可以满足康卡斯特的需要。
康卡斯特目前向760万数字电视用户中的一半提供视频点播服务，这项服务目前还是免费的。一旦拥有了迪斯尼丰富的内容资源，康卡斯特就有可能对此项服务收费，从而增加一个新的收入来源。
综上所述，正如波士顿第一瑞士信贷银行的分析师指出的那样，康卡斯特收购迪斯尼这样的内容资产是出于“战略需要”，“至少是为了保护他们的核心业务。”
康卡斯特收购迪斯尼的传言早有所闻，去年12月新闻公司(News Corp.)收购了休斯电子(Hughs Electronic)34%的股份(其中包括卫星电视运营商直接电视公司DirectTV)后，康卡斯特更加感觉到了收购迪斯尼的迫切性。在与迪斯尼首席执行官艾斯纳就两家公司友好合并举行会谈不欢而散之后，康卡斯特公开发出了敌意收购的“战书”。
康卡斯特在这个时候发出收购要约，显然是精心策划的。
迪斯尼公司本身没有任何规定可以使一家美国公司对它的敌意收购无法实施，而且股东可以在任何时候(而不仅仅在股东大会上)以书面投票的形式撤换董事会成员。而首席执行官艾斯纳最近几个月来也麻烦不断：公司董事、创始人沃尔特·迪斯尼的侄子要求他下台，公司未能与著名的菲克扎尔动画制片公司(Pixar Animation Studios)续约，等等。正如一家资金管理公司的首席投资师斯蒂文·科恩说的那样：“艾斯纳现在有点身心疲惫。康卡斯特的战略显然是要在董事会与他之间制造分裂。”
迪斯尼怎样才可能俯首称臣？
康卡斯特发出收购要约之后，迪斯尼表示正在进行研究，并且聘请了高盛公司对收购要约进行评估。除此之外，尚未对收购一事作出任何正式反应。但在平静的外表下面，迪斯尼的管理层尤其是首席执行官艾斯纳，也在精心设计对策。
在康卡斯特发出收购要约的第二天，迪斯尼公司公布了截至2003年12月的季度财报——该季度的总收入为85.6亿美元，利润为6.88亿美元，同比分别增长了550%和19%。这无疑给艾斯纳提供了很好的反击武器。正如波士顿第一瑞士信贷银行的传媒分析师麦克·加兰特所说：“对迪斯尼来说，最好的防卫措施是不断推出利好的数字，使投资者相信迪斯尼的价值大大高于康卡斯特出的价格。”艾斯纳反复强调，在经历了几年的低潮之后，迪斯尼的经营已经渐入佳境。有人预测，迪斯尼公司今年的利润至少将增长30%，今后3年的增长率也将达到两位数。
迪斯尼经营业绩的改善确实在一定程度上加大了康卡斯特收购的难度。
康卡斯特在收购要约中提出，按照2月11日的收盘价，以0.78：1的比例将迪斯尼20亿股股票换购成康卡斯特股票。当天康卡斯特的收盘价为每股33.93美元，据此迪斯尼股票的折算价为每股26.47美元，也就是说迪斯尼的所有股票价值542亿美元。然而，收购要约公布的第二天，康卡斯特股票价格大跌了8%，收盘价只有31.23美元；而迪斯尼的股价飙升了15%，达到了27.60美元。在这种情况下，每股迪斯尼股票折换成康卡斯特股票后的价格还不如它现在的市价，而迪斯尼所有股票的价值只有499亿美元了。这表明投资者普遍认为康卡斯特的出价过低，同时对它兼并迪斯尼后的前景不看好。
一些传媒分析家认为，一般的购并交易通常都会在被收购方的基价上溢价30%，因此迪斯尼可能要康卡斯特将每股折算价提高到30美分以上才会认真考虑合并的可能。
但康卡斯特是否愿意提高价格呢？该公司首席执行官布赖恩·罗伯茨说：“我认为我们的提议是非常公平的。我们下决心要体现出财政上的克制。我希望他们的董事会能考虑到这一点。”
尽管如此，市场人士普遍认为康卡斯特会在价格上作一些让步，但对它能作多大的让步看法不一。有的人估计康卡斯特可能会将出价再提高10%。但也有人认为，康卡斯特收购迪斯尼的决心已定，而且非常迫切，它一定会力争尽快完成收购，而且要拥有50%以上的股份，因此它很有可能把用康卡斯特股票换购迪斯尼股票的比例从现在提出的0.78：1提高到1.1：1。
另一方面，对迪斯尼感兴趣的不止康卡斯特一家，如果康卡斯特的出价不能让迪斯尼的股东满意的话，也不排除其他人趁虚而入的可能。有人推测，自由媒体公司(Liberty Media)的约翰·马龙和交互公司(InterActive Corp.)的巴里·迪勒都有可能向迪斯尼提出友好收购的建议，甚至他们两人也有可能组成联军参与这场争夺。还有传言说，手头拥有大量现金、刚刚与迪斯尼达成数字传媒交易的微软公司也可能作为白马骑士出现。
1＋1将大于还是小于2？
作为一家有线电视传输公司，康卡斯特出人意料地要收购迪斯尼，这样的做法是否真有实在的价值，在传媒业引来了不少质疑。
在以往的兼并史上，节目制播与传输平台的结合罕有成功的例子。最明显的例子是3年前美国在线与时代华纳的合并，还有时代华纳在上个世纪90年代收购的有线电视网络资产。类似的例子还有索尼公司1989年以50亿美元的价格收购哥伦比亚制片厂和三星电影制片厂，原指望兼并后能卖出更多的电视机和录像机，结果在不到5年的时间里亏损了几十亿美元。
传媒分析家理查德·格林菲尔德说：“历史的教训使人们对康卡斯特—迪斯尼合并表示担忧。长期以来，垂直合并基本都失败了，尤其是与这次类似的内容与技术的合并基本没有成功的。”他所在的市场咨询公司在股市操作建议中，将康卡斯特从“买进”降为“观望”，将迪斯尼从“观望”升为“卖出”。
这次购并的支持者们则认为，康卡斯特曾经因使AT＆T有线电视系统这样年久失修的老机器重新顺畅运转而闻名遐迩，它也完全可以玩转合并后的新公司。
康卡斯特最高层表示，他们有信心通过压缩开支、加强管理以及拥有迪斯尼之后创造新资产等措施，在3年内增加12亿美元的现金流。仅管理成本一项，合并后每年就可以节省三四亿美元。
一些市场人士认为，康卡斯特兼并迪斯尼之后，可以有更多的筹码与其竞争者讨价还价。他们以默多克的新闻公司为例，它在收购卫星电视网络公司直接电视(DirecTV)之后，在与其他有线电视和卫星电视运营商就其福克斯新闻频道和地区性体育频道的传输费用谈判时，就可以争得一个较低的费率，因为这些运营商也有自己的电视频道需要通过直接电视网络传输。
然而，新闻公司的情况未必适用于康卡斯特，因为直接电视网络可以覆盖整个美国，但它目前的服务范围只及美国付费电视市场的10%，也就是说它还有90%的市场空间可以扩展；但康卡斯特只能覆盖全美40%的面积，而在这个覆盖面积内它的市场覆盖率已经达到了80%，也就是说它的市场空间已经不大，与其他竞争对手讨价还价的余地自然也小。
康卡斯特认为，自己过去30年来在经营困难重重的有线电视系统方面取得的良好业绩，足以使它成为使迪斯尼重新振兴的最佳人选。但一些分析家对此并不认同。标准普尔公司的信贷分析师希思·古德柴尔德诘问道：“他们有可以确保玩转电视台和电影制片厂的背景吗？”
此外，收购迪斯尼并理顺新公司的关系是一件复杂而漫长的事情，需要耗费大量的资源和管理层的精力，这很可能使康卡斯特减少在其他重要领域如宽带、电话及交互式服务等的投入。而这样做是非常冒险的，因为康卡斯特面临着地方电话公司和卫星电视运营商的激烈竞争。
收购能否获得批准？
康卡斯特收购迪斯尼能否成功最后可能取决于究竟是由联邦交易委员会(FTC)还是由司法部来审议这笔交易。
反垄断专家认为，司法部批准这笔交易的可能性比FTC会更大，后者因为只有5名委员，只要有3票就可能阻止这笔交易或给它提出附加条件。
专家认为，司法部和FTC都会宣称应该由自己对这笔交易进行审议。这意味着这两家机构有史以来将第一次聘请一个仲裁者来决定最后由谁来负责审议。根据两年前两家机构达成的协议，当两家在审议的归属权上存在分歧时，应聘请一名学者来作出仲裁。这名仲裁人主要依据每家机构对相关公司和产业的熟悉程度来作出决定。
一些专家认为，司法部对康卡斯特比较熟悉，因为它不久前刚处理过康卡斯特收购AT＆T宽带公司的交易；但FTC对综合性媒体公司比较熟悉，它曾经审议过时代华纳与特纳广播公司的合并以及后来与美国在线的合并。
有些分析家认为，在由谁审议此次购并的问题上，政治也将扮演一个重要角色。如果是司法部审议并批准康卡斯特收购迪斯尼，白宫将更容易招致民主党人对它支持传媒合并的攻击，因为司法部是一个内阁部门，而FTC是一个独立机构。
尽管FTC主席蒂莫西·穆里斯和司法部副部长休依特·帕特都有可能支持类似的垂直兼并，但两家机构的体制和机制不同，他们所起到的作用也不一样。帕特在司法部的反托拉斯处有最终拍板权，而穆里斯还必须争取其他委员的支持。各种迹象表明，其余4位委员中有3人都对垂直购并的后果表示担忧。在这种情况下，FTC批准这笔交易的可能性不容乐观。
这笔交易还要接受联邦通信委员会(FCC)的审议。该委员会可能会提出许多附加条件。美国在线与时代华纳兼并案的反托拉斯律师之一乔依·西姆斯说：“过去的所有证据表明，FCC将对垂直兼并表示担忧。”
专家们认为，FCC最明显的担忧是，作为一家传媒内容传输公司，康卡斯特可能拒绝迪斯尼通过其竞争对手播送节目，也可能拒绝其他独立电视节目制作商进入康卡斯特的有线电视系统。虽然FCC现在的有关规定不允许康卡斯特这样做，但这些规定到2007年就到期，届时是否还会重申这样的规定，现在还是个未知数。
谁将是下一个？
传媒分析家认为，无论康卡斯特收购迪斯尼的计划最后能否成功，它的这一举动都将刺激更多传媒购并的发生。康卡斯特欲将自己的渠道与迪斯尼的内容结合起来的大胆尝试，无疑给其他传媒公司以极大的启示，它们可能会步康卡斯特的后尘。业内人士已经开始在议论谁将是下一个了。
一些业内人士认为，规模比康卡斯特小、但同为有线电视业竞争对手的有线电视系统公司(Cablevision Systems Corp.)和阿代尔菲亚传播公司(Adelphia Communications Corp.)将是可能的被收购对象。传媒行业分析家理查德·格林菲尔德说：“这两家公司都有让人青睐的有线电视系统，足以让一家内容或节目公司动心。”卫星广播公司埃科斯塔传播公司(EchoStar Communications Corp.)也在可能的被收购者之列。
维亚康姆和通用电气则可能成为潜在的收购者。
分析家约翰·廷克在一份研究报告中指出，康卡斯特提出收购迪斯尼，使维亚康姆成为惟一一家没有电视传输平台的大型传媒公司，这将促使维亚康姆不惜代价地要收购一家卫星电视公司，实在不行的话也要收购一家有线电视运营公司。
相类似的是，拥有NBC和有线电视频道的通用电气公司也没有专用的传输平台，也可能会收购埃科斯塔这样的卫星广播公司或有线电视传输公司。但通用电气收购维旺迪环球的娱乐资产一事尚未完结，它再进行新的收购行动的可能性不太大。
还有的分析家指出，虽然时代华纳拥有美国在线和有线电视网络以及大量内容资产，但它仍然有可能迈出扩张新步伐。如果有线电视系统公司和阿代尔菲亚传播公司以及考克斯(Cox)这些有线电视运营商要出售的话，时代华纳很可能也会竞购。