现代企业财务治理结构论纲
一、研究背景以及理论基础
(一)关于20世纪财务研究的反思
1.以资金——价值研究为核心的研究体系一直围绕“数量化的价值运动”而展开
在我国财务理论研究发展过程中，主要经历了货币收支活动论，货币关系论、资金运动论、收益分配论和本金运动论等几种观点。纵观这些财务理论观点，可以归纳出几种不同的财务核心概念即货币、资金和本金。从这三个概念来看，资金相对于货币、本金相对于资金有其一定的合理性。从货币概念扩展到资金概念，符合我国财务活动的实践，有利于在企业组织全面的，财务管理；而从资金到本金，则有助于区别财务资金与财政、保险、保障等资金。但无论是货币.资金还是本金，这三个概念都有一个共同点，即都是“物的价值表现”，都是从数量方面说明财务的本质。另外，以预算管理为重点的企业内部财务管理，虽然以预算为其研究核心，但其内容也是对企业资金或货币进行管理，只不过改变了其管理方式，是以预算的形式对企业的财务资源进行管理，没有跳出数量研究的圈子，依然停留在财务指标或数字对企业效益影响的研究上。
2.财务研究的重心在财务活动，忽视了对财务关系的研究
受经济学研究的影响，财务理论研究也往往注重人与物之间关系的研究而忽略人与人之间关系的研究，即重视财务活动而忽视财务关系。在我国财务理论界盛行40年之久的资金运动论认为，企业财务的本质是企业再生产过程中的资金运动及其所形成的经济关系。虽然它把资金运动中形成的各种经济关系也纳入了财务研究中，但从其几十年来研究重点来看，它还是把研究资金运动放在绝对重要的核心地位，对资金运动过程及其特点进行了大量的研究，而对资金运动过程中体现的各种经济关系所花笔墨甚少，只是提出这种经济关系具体分为企业与国家之间的经济关系等4个基本方面，至于这些经济关系之内涵并没有深入分析。近年来，郭复初教授把财务的本质概括为本金投入与收益分配论，把“本金”作为财务资金的代名词来代替“资金”，具有较大的合理性，但它仍侧重于对财务活动的描述，本金的投入与收益的取得只是财务活动表面的可感知的现象，并未直接看到其背后所反映的经济关系。因此，目前的各种财务理论过于重视对财务活动的描述，而对真正能体现财务本质的财务关系突出不够。但我们知道，企业的收益不仅可以通过合理安排财务活动而取得，通过研究财务关系同样也可以为企业带来经济效益，忽视对财务关系的研究无疑是目前财务理论研究的一大缺陷。
(二)理论界对财权及其治理结构的研究：一个综述
1.西方对财权及其治理结构的研究
西方对财权与治理结构的研究突出地表现在资本结构研究中的非数量性研究上。这种研究抛开了对最佳资本结构的具体求证.从其对财权的安排和对治理结构的影响着手，提出了资本结构的激励理论、信息传递理论和控制权理论三个非数量性研究成果。(1)资本结构的激励理论。该理论认为，资本结构会影响经营者的工作努力水平和其他行为选择，从而影响企业的收入流和市场价值，该理论强调的是融资结构与经营者行为之间的关系。自詹森和麦卡林的开创性论文之后，相当一部分研究的精力都被花在这一类模型中，比如格罗斯曼和哈特。哈里斯和雷维吾，斯达尔兹、戴蒙德、海什里弗和赛克尔。(2)资本结构的信息传递理论。一般来说，经营者对企业的经营状况比外部投资者掌握更多的信息，只有这些信息被传递到市场上去，市场才会对企业的市场价值作出判断。在非对称信息条件下，不同的资本结构会传递有关企业真实价值的不同信号：内部人选择合适的资本结构，以增强正面的信号，避免负面的信号。罗斯、梅叶斯和梅吉拉夫作了相关方面的论述。(3)资本结构的控制权理论。资本结构不仅决策企业收入流的分配，而且决定企业控制权的分配。当契约不完备时，谁拥有剩余控制权对企业效率有重要影响。在交易费用和契约不完备的基础上，阿洪和博尔顿提出一种有关财产控制权的资本结构理论。
2.国内对财权及其治理结构的研究
（1）刘贵生博士的《财务原理论纲——财务分配论》刘博士认为财务本质上是拥有分配权的所有者对财力资源的一种分配活动，这种分配活动反映着不同所有者之间的经济利益关系。强调财务分配权在财务研究中酌重要地位，可以说,这是国内对财权研究的具有开创性的重要探索。(2)谢志华博士的《出资者财务论》。谢博土从配合产权制度改革角度出发，认为必须建立出资者对经营的财务约束机制，这样新形成的产权机制才能真正发挥作用。谢博士对财务激励，财务约束和财务监督的研究实际上是对企业财务治理结构进行了初步探索。(3)汤谷良博士的，《经营者财务论》。汤博士认为，我们应该把企业产权机制引入企业财务理论。传统财务理论忽视了财务与产权的关系这个主题，将产权概念引入财务理论，将从多方面影响到我们对现代企业财务的理论认识，可以使我们对企业财务产生符合市场经济原理的基本认识。(4)干胜道博士的《所有者财务论》。干博士从所有权的角度研究财务，提出了所有者财务，他认为，所有者财务主要研究所有者的资本派生权力的内容及其行使方式、所有者的财务监督和财务调控等。该理论提出的背景也在于对财权的考虑：经营权泛滥而所有权弱化。
二、财权流：建立以“财权”为基础的财务理论体系
(一)财权：财务治理结构与财务理论体系的核心概念
1.财权的概念
财权表现为某一主体对财力所拥有的支配权，包括收益权、投资权，筹资权、财务预决策权等权能。这一支配权显然源于原始产权主体，与原始产权主体的权能相依附、相伴随。而随着产权的分离，财权的部分权能也随着原始产权主体与法人产权主体的分离而让渡和分离。对独资企业而言，由于产权没有分离，企业在拥有完整的产权的同时，也拥有全部的财权。而对于产权分离的现代公司而言，财权随着产权的分解而分解，公司只拥有部分财权。在严格的法人治理结构下，法人产权主体所拥有的产权权能具有独立性，公司的财权在其拥有的范围内也具有相应的独立性。公司是否拥有独立自主的法人财产权与公司是否能独立理财在涵义上是协同的。由此，理想的财权在独资企业是独立的，在公司制企业也应是相对独立的，同产权一样，财权同样应具有可分性、可明晰和独立性等特征，否则便成了与产权关系模糊相伴随的模糊的财权关系，或称模糊的财务关系。
2.财权与产权的关系
作为财产权的产权，它从两个方面对财产即实物形态的财产和价值形态的财产实施管理，如占有权、使用权、处置权等基本上是对实物形态的财产实施的产权管理。而财权则侧重于对财力的配置，即从价值形态上对资金(本金)进行配置或支配。也就是说，在财权归于产权的内容中，主管价值形态的权能，并构成法人财产权的核心内容。另外，由于财务管理与产权管理在职能。目标等方面的区别，财权有着区别于产权的其他内容，如财务预测、财务分析的权能等。当然，产权也有许多与财权不完全相干的独立权能，如前面所说的资产使用权等。总之，财权与产权是两个相近的经济学范畴，在两者交叉的领域里，财权构成了产权中最核心的权能。如果说产权与产权结构是企业治理结构的核心概念的话，那么财权便是财务治理结构的核心概念，并在财务理论体系中起着基础性的作用，是整个财务理论体系的主线，并成为财务基础理论及运用理论的共同起点，统领着整个财务理论体系。一方面，它同财务理论体系的各组成部分有着强烈的相关性，能够使对各个局部的研究相互协调，具有高度的内在逻辑性；另一方面，我们可以通过把握它从而把握整个财务理论与运作体系。
(二)以“财权”为基础的财务基本理论体系
现代财务基本理论体系主要包括：财务本质理论。财务主体理论，财务目标理论和财务职能理论等。“财权作为其中的一根主线，贯穿于理论体系的全过程，形成一个逻辑严密的整体。
1.财务本质理论的“财权”意义
随着现代企业制度的产生和发展，一种反映与现代企业产权思想相适应的财务观念也在日益成熟。“财务管理不是简单的对资金运动的管理，而是借助于资金运动的管理实现产权管理，是‘价值’与‘权利’的结合”。从这个意义上说,不管是“资金运动”还是“本金投入与收益分配”都只是一种价值的运动。如果说，“价值”是从财务活动的现象中或从“物资流”中抽象出来的带本质的东西的话，那么某种支配这一价值的权力则是隐藏在“价值”背后的更为抽象。更为实在的带支配能力的本质力量，而且这一“权力”与该“价值”，“价值”.与相应的“实物”都是附于一体的，只是前者比后者更抽象，更接近事物的内在本质。为此，我们把现代企业财务的本质简要表述为：财权流。所谓的财权，是一种“财力”以及与之相伴随的权力的结合，即财权“财力”+(相应的)“权力”。这里的“财力”表现为一种价值，是企业的财务资金或本金。而相应的权力便是支配这一“财力”的所具有的权能。在现代企业拥有充分的法人产权和财权的条件下，以“财权”来谈财务.就能更好地体现现代财务的本质特色。
2.财务主体确立的“财权”基础
如同产权独立与市场主体的关系一样，没有独立的财权，就不能形成财务主体，财权的取得并独立化是一个组织能否成为财务主体的根本条件。没有财权的财务不能称为真正的财务，也就不可能形成财务主体。这里所指的财权独立应包括如下内容：(1)产权明晰，即具有明确界定的财产范围；{2)独立核算权，要成为财务主体，必须首先具备会计主体的资格；(3)独立的财务自主决策权，并承担相应的责任。我国传统的国有企业虽然都称“企业”，都称“财务主体”，但只能是会计主体，这个“企业”也不叫做“市场主体”，由此看来，要构建社会主义市场经济的市场主体，与构建真正的财务主体有着几乎相近的重要意义，其共同的关键在于产权或财权的独立。
3.财务目标形成的“财权，动因
现代企业是多边契约关系的总和，不同的产权主体有其自身的利益。企业财务目标在确定过程中需要首先考虑产权关系的特征，如果试图通过损伤一方面利益而另一方获利，结果都将导致矛盾，从而不利于企业的发展。在“两权分离”的条件下，公司法人拥有对公司的实际控制权，其他各产权主体只拥有法律规定的所有权或财务要求权，而且这两个相区分的利益团体。行为动机与目标选择也必然不同。因此，“现代企业在选择财务目标时要考虑两个问题而不是一个，即一是公司归谁所有，二是公司由谁控制，这是因为目标是人来制定并执行的，离开公司控制权归属的现实讲股东财寓最大化，将有失片面而不够客观。一个折衷的办法是：既能充分反映法人产权利益的“企业价值”又能通过“企业价值”的扩大来增进其他各产权主体利益。这是“企业价值最大化”财务目标理论能够占据主流地位的根本原因所在。
4.财务职能研究中的“财权”思想 目前对财务职能的表述中，一般认为财务具有筹资、调节、投资。分配和监督等几大职能。前4个职能可以统一归结为资源配置职能。企业的资源配置功能表现在经济资源的取得，经济资源的结构调整、人力资源和技术资源的配置等方面。现代财务属于价值管理范畴，因而它侧重对企业经济资源进行配置，其目的就在于促使经济资源配置效率的最大化和经济资源的保值。增值。具体来说，它是通过筹资结构的安排和调整及资产结构的调整来完成。企业筹资结构的安排实际上就是企业的产权安排，反映了企业法人财产权。债权人债权。出资人所有权三者之间相互制衡的关系。调整筹资结构就相当于改变了这三权的分布。资产结构反映企业的投资分布，对外投资于债券则形成企业法人债权，投资于股票则形成企业法人所有权。因此，通过调整资产结构同样可改变这三权的分布。对筹资结构和资产结构的重新调整可看作为一种产权重组，而产权重组又是对资源进行配置的重要方式。所以，财务实际上是通过调整产权的分布来实现对资源的优化配置。
三、财务结构下的治理结构：建立以“财权”为基础的财务运作体系
(一)资本结构、债转股与企业治理效率
资本结构的选择对于一个企业是非常重要的，因为它不仅影响企业的融资成本和企业的市场价值，而且它与企业的治理结构密切相关，不同的资本结构影响着企业的治理效率。我国的国有企业改革中，历来没有从资本结构入手进行改革，币是直接从企业治理结构进行改革，从而形成控制权的错位，导致“内部人控制”比较严重的现状。要从根本上解决国有企业法人治理问题就必须从资本结构改革着手，优化资本结构，从而改善企业法人治理结构。
1.资本结构理论与企业治理
资本结构理论与企业治理之间有着高度的相关性。首先，资本结构通过在激励委托人努力工作方面和减少代理成本上发挥动力和作用，通过规定一定的举债规模、以一定的财务杠杆效益来实现对企业的激励。其次，资本结构通过从股权约束与债务约束两方面来形成对企业的约束机制。第三，资本结构与企业控制权问题，一个企业的资本结构的安排实际上就是企业控制权的安排。资本结构中最典型的比率关系权益负债率的选择，就是决定控制权在何时(企业不能支付债务时)由股东转移给债权人。这种安排克服了控制权在投资者与经营者之间非此即彼分配的简单、机械.低效的弊端，既能防备投资者随意插手和滥用权力：又能防备经营者攫取投资者的投资收益的机会主义行为。
2.我国企业资本结构优化与企业治理结构的完善：债转股的实施
债转股是指将银行对企业的债权转化为资产管理公司(AMC)对企业的股权。其终极目标是实现资本的充分流动，增加资本整体回报率，所以，债转股实质上是一种在特定环境下的资本运作或财务运作。其运作机理为(1)AMC购买商业银行的不良债权，形成新的债权债务关系；(2)AMC与企业实施债转股，形成新的股权关系;(3)AMC对债转股企业实施资产重组，以备出售；(4)AMC通过兼并、合并、股份回购等方式收回投资。上述4个环节环环相扣，与此同时，资本结构的优化、资产重组的调节。资产组合的调整3个方面也同时展开。将债权转化为股权，降低企业的资产负债率，优化企业资本结构；通过资产重组，剥离掉非经营性资产，剥离掉企业办社会的那些不应由企业负担的部分，变不良资产为优质资产；新的资产组合在资产重组过程中也得以形成。在这3个方面中，关键在于资产重组，因为AMC的性质是对债转股企业实行阶段性持股，最终要让股权变现，收回资金，保全国有资产，并使其增值，而重组和转制是AMC股权退出并增值的重要保障，只有通过重组才能提高企业的成长性，盈利性和投资价值，企业才能被社会所认为，另外，资产重组在这三者中起着核心作用，通过资产重组，企业盈利增加，充实企业自有资本，从而可以改善资本结构，利用新的内源资金也有利于形成新的良性的资产组合。所以，在债转股的运作体系中，无论是债权与股权的转换，还是股权的阶段性控制与退出，均留下了财权流动的足迹，也是治理结构完善的有力保障。
(二)股权结构、减持国有股与企业治理
长期以来，我国国有企业存在着投资主体错位的问题.真正有能力、有资格当股东的投资者成了债权人，而没有能力当股东的国家却是最大甚至是唯一的股东。减持国有股的根本目的，就是在国有企业股权中让出一部分股权甚至大部分股权给社会公众，使企业国有股比重降低到让有能力、有积极性控制企业的股东能够较好地控制企业的地步，国家无须操心便可获取“搭便车”所带来的资本收益。不仅如此，国有股由不同所有制的法人来经营后，有利于形成多元产权模式，改善企业法人治理结构和微观运行机制，保证国有资本的安全与效率。国有股减持从财务的角度看，实质上是对财权结构的调整。即把一部分原由国家控制的财权退出来，让给有积极性。有能力控制企业的股东。它非常有利于企业财权的独立和财务目标的实现。因为在国有股占绝对控股的情况下，由于国家拥有“一票否决权”，企业难以摆脱国家以资本所有者的身份对企业实施行政干预，企业的市场主体和产权主体地位依然难以确立。在财权不能独立的情况下，企业就难以按照自己的意图行使财务职能，更不用谈财务目标的实现了。
(三)分配权结构与经理股票期权：激励相容的财务治理结构创新
从财务治理的角度分析，经理股票期权至少有如下几大功能。其一，有利于解决目前财务分配行为短期性与财务目标长期性的矛盾；其二，有利于克服经理人员付出与回报的不对称性从而导致激励不相容的现象；其三，有利于经理人员目标与企业财务目标的一致性；其四，经理股票期权实质上是对财务分配权的重新分割和瓜分，有利于建立开放式的股权结构，改变剩余索取权的单一归属，从而有利于建立人力资源所有者的财务分配制度。在我国传统的国有企业，其剩余索取权归国家这一抽象主体，任何人都不可能合法地处置它，企业管理人员及其他人员在剩余索取权中处于空白地位。这既不利于调动企业经理人员的积极性，不利于企业制度的建立，也有悖于以知识和人力资本为基础的知识经济的客观要求。为此，在我国企业制度的建设和企业经营中，应避免将保护所有者权益的原则绝对化、片面化，特别是在企业经营中，要充分注重企业人力资本所有者权益的保护，应当给予人力资本所有者一部分剩余索取权。
四、企业财权的分层次管理问题
实践表明，只有针对财务事项的不同特点，将财权分割给所有者、经营者等不同的理财主体才是最有效率的。汤谷良博士在“经营者财务论”一文中，就财权如何在出资者。经营者、财务经理这三个层次进行划分进行了有益的探讨，但该文并未回答财权为什么这样划分，即财权分割应遵循什么样的原则这样一个问题。事实上完全可以将这一问题置于委托代理这一理论框架中进行分析。企业的所有者是否将某些财权以及将哪些财权让渡给其他理财主体，归根结底是其将代理收益和代理成本进行比较和权衡的结果。如果某一财务事项因委托代理而产生的代理收益大于其成本，则所有者便会让渡该财务事项的处理权，反之则不让渡。此外，所有者对其他理财主体的财务监控方式取决于财务事项的性质，在这里，将财务事项划分为两大类：第一类是事关企业发展全局的战略性财务事项，其特点是发生频率低，且其结果对企业影响重大；第二类是日常性、重复性的财务事项，该类财务事项的特点是发生的频率高，且对企业的影响较小。这两类财务事项的代理成本是不同的，对于战略性财务事项由于其发生次数少，故监督成本低，又因其事关企业全局，对企业影响重大，故一旦其他理财主体实行机会主义行为，企业股东发生的剩余损失会较大，而对于日常性财务事项，由于其发生频率高，故监督成本较高，但由于其对企业影响较小，故其他理财主体实行机会主义行为而给股东带来的剩余损失也较小。因而，若要降低战略性财务事项的代理成本，应适当加大监督力度，如企业的重大投资活动、筹资活动、收益分配活动等都应由企业股东进行必要的控制；若要降低战术性财务事项的代理成本，应适当地放松管制。这便是在理财主体之间分割财权的一条基本原则。
1.企业治理结构影响着企业财务目标的确立。企业是多边契约关系的总和，财务目标的确立是企业内部各产权主体博弈的结果。传统治理结构理论奉行“股东至上”的治理逻辑，企业财务目标便体现企业股东的意志，表现为股东财富最大化。现代治理结构理论遵循“共同治理”的逻辑，企业的财务目标就表达为企业价值最大化。
2.企业治理结构对财务主体的确立以及财权在不同财务主体之间的分割有重要影响。事实上，企业财务主体首先是产权主体，它是依附于企业所有权主体而存在的，不同的企业所有权安排导致企业的财务主体具有不同的特征。例如独资企业、合伙企业、公司制企业的所有权安排不同，而这些企业的财务主体的特征也迥然有异。
3.企业治理结构决定着企业财务控制权的安排。企业财务控制权是一种状态依存权，在通常的情况下，企业的日常财务控制权掌握在企业的经营者手里，而最终控制权掌握在企业的股东手里，当企业资不抵债或无力清偿到期债务时，企业的财务控制权就转移到债权人手中。
4.资本治理结构通过资本结构的传导对企业理财的影响。企业治理结构的有效性在很大程度上都取决于资本结构：当企业正常经营并有偿债能力时，资本家(所有者)和企业经营者掌握企业的剩余索取和控制权；而当企业偿债能力不足时，企业的控制权则转移到债权人手中。因此。企业控制权是否转移主要取决于企业资本结构，不同的资本结构会导致股东或债权人对企业的不同控制，从而影响到企业财务控制权和理财活动。
财务治理结构在企业治理结构中的地位
企业治理是一种企业剩余索取权和剩余控制权(即广义的产权)安排机制，通过这种机制来解决代理问题(即经营者激励和约束问题1及经营者选择问题，而代理问题的出现很大程度上可归因子企业相关成员之间存在着经济利益上的；中突，经营者激励和约束问题也在绝大多数方面体现为经济利益方面的激励和约束。如何协调和解决好这种经济利益方面的冲突是企业治理所要解决的基本问题之一。从企业治理所包含的具体内容来看，可将企业治理分解为：财务治理、生产治理、人事治理、市场治理等几个方面，财务治理作为企业治理的一个重要方面，其目的就是为了解决这种经济利益方面的冲突。前面的分析表明企业治理是以产权(广义的)为核心和纽带的，而财务治理则是以企业财权为核心和纽带构成的，财务治理应该是一种企业财权的安排机制，通过这种财权安排机制来实现企业内部财务激励和约束机制。财权包括收益权、投资权、筹资权、财务预测权、财务决策权等权能。在一个企业中，究竟谁拥有投资权。谁来行使筹资权、财务预测权和财务决策权归谁掌握，谁又拥有最终的收益权?这些正是财务治理所要解决的问题，当然财务治理的这种财权安排是在企业剩余索取权和剩余控制权安排的基础上进行的。财务治理的财权安排最终从两个方面影响企业治理：首先是形成一种财务激励与约束机制，从制度上影响企业；其次是形成特定的财务结构(或资本结构)，从结构上影响企业。
诚如前文所指出，我国国有企业资本结构普遍存在着负债率过高的问题，在国有企业的股权结构中依然存在着国有股权偏高的局面。这两种财务结构的严重扭曲，势必会影响到财务治理结构的建立和完善，也必将危害到企业治理结构和微观运行机制的完善。因此，国有企业债转股和减持国有股既是国有企业财务结构的量化调整，也是对财务治理结构和法人治理结构的双重完善和突破，因而也是国有经济改革的重要内容和必须攻克的关键环节。同时还应当明确，债转股与国有股减持必须要以国有经济战略性重组和战略性退出为根本目标，并努力寻求国有企业与民营企业相互参股和融合。