万事俱备，还待什么？
为了加快科技创新、促进技术成果产业化，中共中央、国务院1999年8月在《加快科技创新、发展高科技、实现产业化的决定》中提出，在深沪股市建立"高新技术企业板块"。经过各有关方面的反复研究斟酌，决定按照各国惯例将拟议中的高新技术板块正式称为创业板。经过一个时期以来的紧张工作，深圳证券交易所创业板市场的筹备工作基本就绪。根据原来的预测，创业板可望在2000年底之前推出，后来有关权威人士认为可以在2001年上半年正式启动。但从目前的情况来看，恐怕最早也得到下半年方可面世。为什么创业板的推出时间一拖再拖？成为业内人士关心的一个重要问题。我们认为，拟议中的创业板推迟启动的主要原因还是需求与供给之间的巨大落差使夹在其中的创业板面临两难选择。
一、 需求与供给落差中创业板市场面临的两难选择
从目前现状来看，创业板市场推出的确面临一些法律障碍，但在某种意义上来说，法律障碍只是一个技术性问题，而非根本性问题。认为境外创业板市场波动使我国决策层对创业板产生了疑虑，甚至动摇了我国推出创业板信心的观点，也不是没有道理，但只看到了问题的现象而没有看到其实质所在。事实上，境外创业企业股票市场的波动并不是无中生有地使我们联想到了创业板可能出现的问题，而是提醒或帮助我们认识到了创业板所面临的困境。
推出创业板股票市场既是促进包括技术型企业在内的新兴中小企业发展的重要举措，也是为现有证券市场注入活力、促进证券市场体系健全和资本市场全面快速发展的有力措施。但从我国创业板市场出台过程来看，并不是因为证券市场本身发展的直接内在需要，而是高新技术产业发展的外部需求。从创业板的制度供给即证券市场方面来说，创业板排序相对偏后。而在高新技术产业发展需求中，创业板排序则相当靠前。因为，从证券市场方面来看，90年代初期以来，我国逐步形成了深圳、上海两个证券交易所、25家地方区域证券交易中心和两个证券交易网络相互补充、相互配合的多层次证券交易市场体系，但由于证券交易中心和交易网络建立比较仓促、运行不够规范，1996年以来有关方面逐步对STAQ、NETS、证券交易中心和产权交易中心等进行了清理。之后全国只剩下深圳、上海两个交易所市场。中国资本市场发展的重点日益聚焦到了现有证券市场内部，因此，1999年前后中国证券市场建设的主要任务是规范和完善现有市场本身，而不是铺新的摊子。但在高新技术产业方面，随着90年代以来税收方面一系列优惠政策的出台，融资难尤其是股权性融资难日益上升成为束缚其发展的重要因素。1998年以来一浪高过一浪的创业投资热潮，使得发展作为创业资本退出和创业企业再融资渠道的创业板市场的重要性凸现，成为高新技术产业融资体系中亟待解决的头号问题。因此，建立创业板前身－－高新技术企业板块的口号出现在发展高新技术而不是健全证券市场的文件中。虽然，创业板推出客观上有助于资本市场体系的完善，但推出创业板市场多多少少是对客观需求的一种被动式的适应行为，而不是证券市场方面主动的战略性安排。虽然在以创业板取代高新技术企业板块名称之后，被动程度有了一定的降低，但被动局面并没有从根本上加以改变。面对不可抗拒的世界潮流，不可回避的现实矛盾和不能拖延的客观需求，拟议中的创业板面临着难以双全的巨大矛盾。如果完全满足高新技术产业尤其是创业企业的上市要求，则意味着交易所方面必须进行比较大的改革且需承受相当大的风险，如果考虑到现阶段交易所的现实基础和客观能力，则有可能无法充分满足高新技术产业发展的特殊要求。
从世界范围来看，创业企业股票市场的两种模式，交易所附属的创业板和柜台市场及其高级形式。柜台市场及其高级形式的典型代表是美国NASDAQ，NASDAQ模式立足场外市场基础之上，有原来的场外交易体系支持，一般来说规模较大，发展迅速，效率较高，交投活跃。另外一种是香港创业板股票市场所采用的主板附设模式。主板附设模式对于交易所（或主板市场）来说，由于创业板股票市场的设立使之变成了拥有多个交易部的超级市场，有利于市场细化并吸引各类投资者的参与。但对于创业板股票市场本身来说，则由于覆盖面有限而规模较小，发展缓慢，效率不高，交投清淡，自身发展受到一定限制。正因为如此，一些创业板股票市场发展不太成功。英国伦敦证券交易所曾经先后建立过多个"创业板"性质的股票市场：第一个是为不能在证券交易所正式上市的公司设立的USM，第二个是为不能在USM市场上市的公司开设的第三市场 ，第三个是另类/替代投资市场AIM。未正式USM建立于1980年底，是伦敦国际证券交易所为了满足不能正式上市的证券公司的需要，为没有资格上市的小公司提供一个正式、有管理的筹资场所，同时为创业投资家提供投资回收渠道。第三市场成立于1987年1月，目的是为不能在USM上市的股票提供一个正式的市场，以取代非正式的场外交易。1990年以来，受到欧共体改革要求，英国股票市场进行重大改革。伦敦交易所主板市场和USM的上市要求大大降低，使得第三市场与USM的区别不甚明显，于1990年底取消，原来在第三市场上市的大多数公司转入USM市场 。由于交易不甚活跃，USM市场也于1996年底正式关闭 。USM市场是为科技型创业企业而开设，又因为自身效益而关闭。USM关闭之后，英国的创业投资协会等相关组织举行了一系列的抗议游行和其他旨在恢复的活动。正是在这种背景下，伦敦证券交易所又于1995年6月建立了专门为小规模、新创立和成长型公司服务的AIM市场。
创业板市场就是这样在客观需要和自身规律约束之间来回摇摆，在供求落差中反复摸索自身的定位。新设立的香港创业板市场同样没有摆脱这种尴尬，刚启动时制定的上市标准，不久即予以放松，近来又不得不考虑适当提高收紧。从共性来看，我国拟议中的创业板当前面临的也正是这种矛盾。而从根本上来说，之所以出现这样的问题，还是因为对创业板市场的理解存在一些误区，对创业板市场寄予了过高的希望，甚至提出了创业板市场难以胜任的要求，希望通过一个创业板一劳永逸地解决创业企业上市的所有问题，致使创业板面临保证自身稳健与满足市场需要的两难选择。
二、创业企业股票市场不能等同于创业板市场
对于创业企业即中小企业上市而言，创业板市场面临的问题，依靠原有市场本身的开开关关、或上市标准的升升降降，并不能从根本上解决。要解决问题必须突破创业企业股票市场即创业板市场的思维定势，一方面给予面向中小企业的柜台市场和产权交易市场一定的发展空间，另一方面在合理定位的基础上发展创业板市场，形成多元化、多层次、合理分工、有机配合、相互补充、互相促进的创业企业资本市场体系。从而使创业板市场界定在一定的范围之内，达到市场需求与自身供给能力的平衡和匹配，使不同的风险分布对应不同的市场安排。
从理论上来说，任何市场交易都是有成本的。象所有的金融市场一样，股票市场成本主要来自信息搜集和传递成本，信息成本使得股票市场存在着企业和投资者之间的信息不对称。金融行业之所以不能成为自由进入行业，而需要受到政府的经济性管制，就是因为其是信息不对称行业且存在相当大的负外部性。创业企业股票市场的多样性和多层次要求，主要源自其严重的信息不对称。创业企业存在技术和市场双重风险，具有极大的不稳定性，且有关其生产经营状况的信息难以量化并以有形信息方式通过媒体加以传递。也就是说，公共传媒等正规传媒所传递的信息是不完全且是滞后的信息。对投资者决策至为主要的事前和事中信息，只能通过投资者自身的日常搜集和非正规渠道传递。而信息的日常搜集和非媒体传递是受地域和距离限制的，一般来说，非正规传媒的信息传递因为距离增加而递减，因此，信息不对称是随着市场半径的扩大而加强的。也就是说，信息成本决定了市场的范围和半径。在正规渠道披露信息有限的情况下，非正规渠道的信息必然是地方性和区域性的，与此相对应的市场必然是地方性和区域性市场。随着企业的进一步发展和稳定性、规范性的提高，传媒可传递的有形信息比例加大，受地域限制的无形信息比重下降，信息不对称状况趋于减弱，市场半径随之迅速扩大，逐渐发展成为全国性市场。不仅市场范围大小与信息成本相关，实际上，市场组织其他方面的一些制度安排，如初级市场与高级市场、柜台市场与交易所市场的定位区别，都是与信息成本相关的，受信息不对称状况的制约。柜台市场的庄家或做市商制度，实际上也是信息不对称条件下权利与责任的一种对安排。不仅如此，市场体系的各个层面还是同时并存、多重覆盖、相互交叉、互相补充的，从而形成了一个分工配合、有机协调的完整体系，以适应不同信息不对称状况的企业和不同信息成本的投资者的各自需要。
从各国实践来看，开设面向成长型新兴中小企业的创业企业股票市场已经成为各国证券市场发展的一个重要潮流，创业企业股票市场发展也日益多元化和多层次。日本东京、大坂和名古屋三个全国性证券交易所，早从1961年10月就开设了面向新上市股票的第二交易部。但由于第二交易部的上市条件较高，达不到上市条件的公司股票的场外交易市场自发形成，为了加强管理并实现规范化，日本于1976年7月实现了柜台交易集中化，1984年7月建成了自动报价系统，1991年10月推出柜台交易的最高形式JASDAQ系统，1995年7月又宣布建立"第二柜台市场" 。不仅如此，在世界主要证券市场竞相发展创业板的潮流推动下，名古屋证券交易所于1999年10月设立了与一、二交易部并列的"增长企业市场"，东京证券交易所也于1999年11月设立了"高增长新兴股票市场"。大阪证券交易所不满足于类似东京、名古屋的新市场，设立了日本NASDAQ。区域性的福冈证券交易所也设立了面向创业企业的"Q板市场"，形成了柜台市场和新市场等并存互补的创业企业股票市场体系。北美地区原来就存在多层次、多元化的大大小小几十家股票交易所、近百家证券交易所，近年来在发展创业企业股票市场方面同样表现出了极大的积极性。加拿大温哥华股票交易所本来就是拥有7－8个板块的初级性质的创业资本交易所，近年与其他交易所合并后发展成为专业性的加拿大创业资本交易所。美国除了原有面向中型企业的美国证券交易所即纽约场外交易所和众多的面向小型企业的区域性交易所之外，在柜台市场基础上发展起来的NASDAQ全国市场也是面向新兴中小型企业的市场。为了服务于规模更小的企业，美国证券交易商协会NASD又于1990年成立另一个自动报价系统OTCBB，NASDAQ又于1992年开设了门槛更低的小型资本市场。欧洲各主要交易所不仅建立了创业板市场，还建立了类似美国NASDAQ的EASADAQ和欧洲新市场Euro-NM，除了第一部和欧洲新市场之外，法兰克福证券交易所还开设了专门面向新兴企业的第二部和面向外国企业的第三部。伦敦证券交易所在建立USM之后，又于1999年组建了科技投资市场 ，向多个交易部的证券百货公司方向迈进。如果说亚洲国家和地区在恢复或发展包括柜台市场在内的创业企业股票市场方面多少带有一点补课性质的话，那么欧美则是在原有柜台市场、区域性初级市场等比较发达基础上重点发展专业性的创业板市场或自动报价系统等，形成了多层次、多元化和多重覆盖、风险分散的市场体系。
一、 需求与供给落差中创业板市场面临的两难选择
从目前现状来看，创业板市场推出的确面临一些法律障碍，但在某种意义上来说，法律障碍只是一个技术性问题，而非根本性问题。认为境外创业板市场波动使我国决策层对创业板产生了疑虑，甚至动摇了我国推出创业板信心的观点，也不是没有道理，但只看到了问题的现象而没有看到其实质所在。事实上，境外创业企业股票市场的波动并不是无中生有地使我们联想到了创业板可能出现的问题，而是提醒或帮助我们认识到了创业板所面临的困境。
推出创业板股票市场既是促进包括技术型企业在内的新兴中小企业发展的重要举措，也是为现有证券市场注入活力、促进证券市场体系健全和资本市场全面快速发展的有力措施。但从我国创业板市场出台过程来看，并不是因为证券市场本身发展的直接内在需要，而是高新技术产业发展的外部需求。从创业板的制度供给即证券市场方面来说，创业板排序相对偏后。而在高新技术产业发展需求中，创业板排序则相当靠前。因为，从证券市场方面来看，90年代初期以来，我国逐步形成了深圳、上海两个证券交易所、25家地方区域证券交易中心和两个证券交易网络相互补充、相互配合的多层次证券交易市场体系，但由于证券交易中心和交易网络建立比较仓促、运行不够规范，1996年以来有关方面逐步对STAQ、NETS、证券交易中心和产权交易中心等进行了清理。之后全国只剩下深圳、上海两个交易所市场。中国资本市场发展的重点日益聚焦到了现有证券市场内部，因此，1999年前后中国证券市场建设的主要任务是规范和完善现有市场本身，而不是铺新的摊子。但在高新技术产业方面，随着90年代以来税收方面一系列优惠政策的出台，融资难尤其是股权性融资难日益上升成为束缚其发展的重要因素。1998年以来一浪高过一浪的创业投资热潮，使得发展作为创业资本退出和创业企业再融资渠道的创业板市场的重要性凸现，成为高新技术产业融资体系中亟待解决的头号问题。因此，建立创业板前身－－高新技术企业板块的口号出现在发展高新技术而不是健全证券市场的文件中。虽然，创业板推出客观上有助于资本市场体系的完善，但推出创业板市场多多少少是对客观需求的一种被动式的适应行为，而不是证券市场方面主动的战略性安排。虽然在以创业板取代高新技术企业板块名称之后，被动程度有了一定的降低，但被动局面并没有从根本上加以改变。面对不可抗拒的世界潮流，不可回避的现实矛盾和不能拖延的客观需求，拟议中的创业板面临着难以双全的巨大矛盾。如果完全满足高新技术产业尤其是创业企业的上市要求，则意味着交易所方面必须进行比较大的改革且需承受相当大的风险，如果考虑到现阶段交易所的现实基础和客观能力，则有可能无法充分满足高新技术产业发展的特殊要求。
从世界范围来看，创业企业股票市场的两种模式，交易所附属的创业板和柜台市场及其高级形式。柜台市场及其高级形式的典型代表是美国NASDAQ，NASDAQ模式立足场外市场基础之上，有原来的场外交易体系支持，一般来说规模较大，发展迅速，效率较高，交投活跃。另外一种是香港创业板股票市场所采用的主板附设模式。主板附设模式对于交易所（或主板市场）来说，由于创业板股票市场的设立使之变成了拥有多个交易部的超级市场，有利于市场细化并吸引各类投资者的参与。但对于创业板股票市场本身来说，则由于覆盖面有限而规模较小，发展缓慢，效率不高，交投清淡，自身发展受到一定限制。正因为如此，一些创业板股票市场发展不太成功。英国伦敦证券交易所曾经先后建立过多个"创业板"性质的股票市场：第一个是为不能在证券交易所正式上市的公司设立的USM，第二个是为不能在USM市场上市的公司开设的第三市场 ，第三个是另类/替代投资市场AIM。未正式USM建立于1980年底，是伦敦国际证券交易所为了满足不能正式上市的证券公司的需要，为没有资格上市的小公司提供一个正式、有管理的筹资场所，同时为创业投资家提供投资回收渠道。第三市场成立于1987年1月，目的是为不能在USM上市的股票提供一个正式的市场，以取代非正式的场外交易。1990年以来，受到欧共体改革要求，英国股票市场进行重大改革。伦敦交易所主板市场和USM的上市要求大大降低，使得第三市场与USM的区别不甚明显，于1990年底取消，原来在第三市场上市的大多数公司转入USM市场 。由于交易不甚活跃，USM市场也于1996年底正式关闭 。USM市场是为科技型创业企业而开设，又因为自身效益而关闭。USM关闭之后，英国的创业投资协会等相关组织举行了一系列的抗议游行和其他旨在恢复的活动。正是在这种背景下，伦敦证券交易所又于1995年6月建立了专门为小规模、新创立和成长型公司服务的AIM市场。
创业板市场就是这样在客观需要和自身规律约束之间来回摇摆，在供求落差中反复摸索自身的定位。新设立的香港创业板市场同样没有摆脱这种尴尬，刚启动时制定的上市标准，不久即予以放松，近来又不得不考虑适当提高收紧。从共性来看，我国拟议中的创业板当前面临的也正是这种矛盾。而从根本上来说，之所以出现这样的问题，还是因为对创业板市场的理解存在一些误区，对创业板市场寄予了过高的希望，甚至提出了创业板市场难以胜任的要求，希望通过一个创业板一劳永逸地解决创业企业上市的所有问题，致使创业板面临保证自身稳健与满足市场需要的两难选择。
二、创业企业股票市场不能等同于创业板市场
对于创业企业即中小企业上市而言，创业板市场面临的问题，依靠原有市场本身的开开关关、或上市标准的升升降降，并不能从根本上解决。要解决问题必须突破创业企业股票市场即创业板市场的思维定势，一方面给予面向中小企业的柜台市场和产权交易市场一定的发展空间，另一方面在合理定位的基础上发展创业板市场，形成多元化、多层次、合理分工、有机配合、相互补充、互相促进的创业企业资本市场体系。从而使创业板市场界定在一定的范围之内，达到市场需求与自身供给能力的平衡和匹配，使不同的风险分布对应不同的市场安排。
从理论上来说，任何市场交易都是有成本的。象所有的金融市场一样，股票市场成本主要来自信息搜集和传递成本，信息成本使得股票市场存在着企业和投资者之间的信息不对称。金融行业之所以不能成为自由进入行业，而需要受到政府的经济性管制，就是因为其是信息不对称行业且存在相当大的负外部性。创业企业股票市场的多样性和多层次要求，主要源自其严重的信息不对称。创业企业存在技术和市场双重风险，具有极大的不稳定性，且有关其生产经营状况的信息难以量化并以有形信息方式通过媒体加以传递。也就是说，公共传媒等正规传媒所传递的信息是不完全且是滞后的信息。对投资者决策至为主要的事前和事中信息，只能通过投资者自身的日常搜集和非正规渠道传递。而信息的日常搜集和非媒体传递是受地域和距离限制的，一般来说，非正规传媒的信息传递因为距离增加而递减，因此，信息不对称是随着市场半径的扩大而加强的。也就是说，信息成本决定了市场的范围和半径。在正规渠道披露信息有限的情况下，非正规渠道的信息必然是地方性和区域性的，与此相对应的市场必然是地方性和区域性市场。随着企业的进一步发展和稳定性、规范性的提高，传媒可传递的有形信息比例加大，受地域限制的无形信息比重下降，信息不对称状况趋于减弱，市场半径随之迅速扩大，逐渐发展成为全国性市场。不仅市场范围大小与信息成本相关，实际上，市场组织其他方面的一些制度安排，如初级市场与高级市场、柜台市场与交易所市场的定位区别，都是与信息成本相关的，受信息不对称状况的制约。柜台市场的庄家或做市商制度，实际上也是信息不对称条件下权利与责任的一种对安排。不仅如此，市场体系的各个层面还是同时并存、多重覆盖、相互交叉、互相补充的，从而形成了一个分工配合、有机协调的完整体系，以适应不同信息不对称状况的企业和不同信息成本的投资者的各自需要。
从各国实践来看，开设面向成长型新兴中小企业的创业企业股票市场已经成为各国证券市场发展的一个重要潮流，创业企业股票市场发展也日益多元化和多层次。日本东京、大坂和名古屋三个全国性证券交易所，早从1961年10月就开设了面向新上市股票的第二交易部。但由于第二交易部的上市条件较高，达不到上市条件的公司股票的场外交易市场自发形成，为了加强管理并实现规范化，日本于1976年7月实现了柜台交易集中化，1984年7月建成了自动报价系统，1991年10月推出柜台交易的最高形式JASDAQ系统，1995年7月又宣布建立"第二柜台市场" 。不仅如此，在世界主要证券市场竞相发展创业板的潮流推动下，名古屋证券交易所于1999年10月设立了与一、二交易部并列的"增长企业市场"，东京证券交易所也于1999年11月设立了"高增长新兴股票市场"。大阪证券交易所不满足于类似东京、名古屋的新市场，设立了日本NASDAQ。区域性的福冈证券交易所也设立了面向创业企业的"Q板市场"，形成了柜台市场和新市场等并存互补的创业企业股票市场体系。北美地区原来就存在多层次、多元化的大大小小几十家股票交易所、近百家证券交易所，近年来在发展创业企业股票市场方面同样表现出了极大的积极性。加拿大温哥华股票交易所本来就是拥有7－8个板块的初级性质的创业资本交易所，近年与其他交易所合并后发展成为专业性的加拿大创业资本交易所。美国除了原有面向中型企业的美国证券交易所即纽约场外交易所和众多的面向小型企业的区域性交易所之外，在柜台市场基础上发展起来的NASDAQ全国市场也是面向新兴中小型企业的市场。为了服务于规模更小的企业，美国证券交易商协会NASD又于1990年成立另一个自动报价系统OTCBB，NASDAQ又于1992年开设了门槛更低的小型资本市场。欧洲各主要交易所不仅建立了创业板市场，还建立了类似美国NASDAQ的EASADAQ和欧洲新市场Euro-NM，除了第一部和欧洲新市场之外，法兰克福证券交易所还开设了专门面向新兴企业的第二部和面向外国企业的第三部。伦敦证券交易所在建立USM之后，又于1999年组建了科技投资市场 ，向多个交易部的证券百货公司方向迈进。如果说亚洲国家和地区在恢复或发展包括柜台市场在内的创业企业股票市场方面多少带有一点补课性质的话，那么欧美则是在原有柜台市场、区域性初级市场等比较发达基础上重点发展专业性的创业板市场或自动报价系统等，形成了多层次、多元化和多重覆盖、风险分散的市场体系。
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