创业投资的关键
编者按：党的十六大报告中明确提出"要发挥风险投资的作用，形成促进科技创新和创业的资本运作和人才汇集机制。"这种高屋建瓴的论断需要我们通过正确理解并将之衍化为有利于"科教兴国"、有利于金融体系改善及资本市场建设的"新经济政策"。而十六大报告中提到的这个"汇集机制"正是中国经济、金融体系的一个重要缺陷所在，它的具体涵义是实体部门的结构调整的希望在于创新型中小企业的快速成长，但这些企业却得不到制度化的资本和资金支持；中国的居民储蓄率居世界第二，但大量的金融资源缺滞留于银行类金融机构系统形成"存差"而不能对实体部门的结构性调整提供有效的支持。我们的重要任务就是要探索在现有的条件下如何从中国经济发展的全局出发，正确认识创业投资的重要作用，优先解决那些制约其发展的制度性矛盾和政策性障碍，从而引导中国的创业投资业步入健康、快速发展的轨道。
2003年中国创投业：关键在于政策调整
一、 2002年中国创投业：不容乐观 从创业投资机构的数量来看，在1995年之后，由于创业投资赖以发展的宏观环境得到很大的改善，全国各界的创业热潮得到极大的激发，1999年新增创投机构40家，增长率为67.8%；2000年这一势头更为强劲，新增创投机构102家，增长率高达107%。但这一状况在2001年急转直下，全年新增创投机构45家，远低于2000年。2002年，这一趋势继续加重，无论是新增创投机构还是新增资本均呈基本停滞状态。在退出方面，2002年共有34家机构从58个投资项目中退出。
从退出方式来看，股份转让是使用频率最高的一种退出方式，共有17家创业投资机构采用这种方式从26个投资项目中退出；其它退出方式按使用频率来看依次为IPO、管理层收购、M&A和借壳上市。但获得的收益率并不理想。 根据德勤最近完成的针对中国香港及大陆创业投资机构2002年第四季度的一项调查，受到市场持续不明朗的影响，86%的受访公司预期未来半年筹集新的资金将会更加困难，而60%的受访公司认为完成一轮集资所需的时间将会延长。创业投资市场有较浓的不明朗和悲观气氛。在2002年第二季度调查中，超过40%的受访公司预期未来6个月整体经济将会有所改善，但这一比率在第四季度调查已下跌至14%。与此同时，估计经济环境维持不变的受访公司则有67%，比第二季度的逾40%明显上升。由于对未来经济前景持中立、甚至负面的看法，更多受访的创业投资公司预计其投资组合价值将会下降。调查显示，有21%的受访公司预期其投资组合的价值于未来6个月会低于成本，而第一比率在第三季度为9%。在对经济前景不乐观的情况下，很多创业资本正在采取较为审慎的态度，或是对未来投资新项目变得更具选择性。德勤的调查发现只有10%的受访公司表示计划于未来6个月将超过67%的总资金投资在新项目上。生物化学与生物医药、互联网安全及流动与无线通讯，仍然是中国香港及大陆创业资本最热门的行业，超过50%的受访公司将于未来半年加强这些行业的交易活动
二、 全面理解创业板对创业投资的积极意义 从国际经验看，创业板对创业投资的意义有三个方面：（1）直接为创业投资提供一条最有效的退出渠道；（2）作为多层次资本市场体系的重要中间环节，促进柜台交易市场和企业并购市场发展，从而间接促进创业投资通过柜台交易市场和企业并购市场实现退出；（3）为创业投资股权的私下转让提供价格参照，并为私下转让的接受方提供最终退出通道。因此，从“在美国只有30%左右的风险投资是通过NASDAQ实现退出”就得出“没有二板，照样可以做风险投资”的结论，显然较为片面。
在美国，确实是创业投资发展了20多年才开设NASDAQ。然而，由此即认为，我国也应等创业投资发展了十数年才开设创业板（按著名的"三步走"理论，只有到第三个阶段才可考虑开设二板，而每一步的时间为5年之久），则显然是没有充分考虑我国国情。在美国那样的市场经济发育较早的国家，由于信用体系比较健全，其资本市场的发展顺序通常是：先是柜台交易市场和企业并购市场自发发展起来；然后发展正规的主板股票交易所；最后才是发展创业板股票市场。所以，在开设创业板之前，创业投资即可通过众多的柜台交易市场、并购市场和主板股票交易所实现退出。反观我国，由于信用体系不健全，资本市场的发展不得不选择了一条与美国等市场经济发展较早国家正好相反的顺序：即先从规范的主板股票交易所起步，再发展规范的创业板股票交易所，最后柜台交易市场和并购市场才可能逐步发展起来。可见，不开设创业板，不仅直接影响创业投资退出，还势必由于影响柜台交易市场和企业并购市场的形成和发展，从而间接影响创业投资退出。尽管国内目前已经有个别项目通过转让股权方式实现退出，但它并不具有普遍适用性。 此外，局限于从创业投资角度谈创业板也是远远不够的。
结合我国实际，开设创业板的更深远意义是在于：（1）为广大已经体现出成长性的创业企业，特别是科技型创业企业提供有效的融资通道，以促使其快速发展，从而最终促进经济结构调整和产业升级；（2）实现我国资本市场从单一主板向主板与创业板协调发展转变，改变目前单纯由主板独木撑天的格局，健全我国资本市场体系；（3）为投资者开辟一条新的投资渠道，通过增加投资供给来拉动投资需求，从而促进储蓄向投资转化。因此，开设创业板不只是为了退出，更大的作用是形成一个运用资本市场激活创新创业的机制，培育发展新的经济增长点。如果我们能够从以上各个方面来全面认识开设创业板的现实意义，我们的视野或许会开阔一些。
三、 从战略高度推进创业板市场建设 前些年，由于对新经济运行规律缺乏深入认识，国际社会普遍对新经济寄予过高期盼，并由此导致了对高科技的过度投资和经济泡沫膨胀，各国的创业板市场更是首当其冲地被推向非理性高位运行状态，NASDAQ指数轻易突破5000点大关。与之相呼应，国内股票市场的泡沫也越来越严重，高科技板块更是一马当先。正是在这种背景下，社会各界几乎是一致呼吁早日推出创业板。现在看来，当时我们对创业板的认识确实存在着盲目乐观的成份，对风险考虑得并不充分，有关方面的准备也比较仓促。决策层审时度势，将2000年推出创业板的计划推迟，我们才得以避免了一次市场波动的风险，也促使我们深入认识创业板，消除前一段时期的浮躁心理，将创业板的各项准备工作做得更充分、更扎实。
但如今，国际国内环境正在向着有利于国内开设创业板的方向发展。从国际看，随着人们对新经济认识的加深，世界各创业板市场从2000年3月开始步入理性回归的轨道，进入2001年4月则呈现出相对稳定和稳中有升的格局。尽管受"9.11"事件拖累，NASDAQ指数曾经再次下跌，但很快又回升到1900点上下并平稳运行。从上市公司数量的增长看，大部分海外创业板市场正在步入新一轮大发展时期。如KOSDAQ从2000年3月的500家稳步增加到2001年底的700家；香港创业板于2001年新增上市公司43家，较2000年增加80%；英国AIM市场则于2001年新增上市公司100家，增长速度高于前三年的平均速度。从国内看，股票市场的泡沫也得到了有效消除，尤其是根据国务院整顿市场经济秩序的精神，证券监管部门加大证券市场规范力度，严厉查处操纵市场与弄虚作假的行为与机构，证券市场秩序有了明显好转。由于国民经济保持持续快速健康发展的良好势头，居民储蓄稳步增长，股市资金供给也相对充足。尤其是在经过一番最近两年深入研究和多方论证，有关创业板的法规与实施细则以及相应的方案设计也正趋完善；社会公众对创业板的认识也越来越全面和理性。
同时，大批已体现成长性的科技型创业企业为开设创业板奠定了市场基础。据统计，截止2000年底，全国经省级科技主管部门认定的高新技术企业有20867家。其中，经科技部认定的火炬计划重点企业达779家。据中国证监会与深圳证交所摸底调查，目前符合创业板基本条件的企业有1200多家，已经改制和正在接受改制的企业有500家，已经完成辅导期的企业有335家。在符合创业板基本条件的企业中，属于高新技术企业占85%以上，绝大多数已经盈利，主营业务利润在500-5000万元的占73%，净资产收益率在10%以上的近70%。这批企业由于具有机制新、市场竞争力强等优势，不仅受到国内投资者的关注，而且香港、新加坡、韩国的创业板也纷纷将它们作为上市企业的重要来源。2001年以来，香港、新加坡、韩国有关方面加大了在我国内地的宣传力度，并通过各种渠道鼓励和吸收我国内地的创业企业到该地创业板上市。这充分说明，我国开设创业板的市场基础是扎实的。 因此，我们认为，如果能在2003年下半年推出创业板市场，那将是一种最佳的改革政策选择。同时应该注意，即使深圳创业板已经开业，它也远远不能满足全国近千万家中小企业巨大的融资需求，应当在这个市场发挥巨大的经济效应的同时还应当考虑建立地方性的场外交易市场。这类市场可以制定统一规则、严格监管并定位于为当地的高成长型企业服务。这样既可解决市场平台不足问题，又能克服全国集中市场由于地域广大这一空间条件特点所产生的信息不充分、不对称等问题。
四、 提高认识，尽快解决政策性障碍 政府在创业投资体系建设中的基本作用有三：制定政策、创造环境和控制风险。在培育和建立创业投资体系的初始阶段，政府能否采取积极的倾斜性政策予以支持、选取恰当的方式予以管理，将直接影响这一重大改革举措的发展进程。2000年台湾取消投资抵减政策取消后产业迅速滑坡的景况便是一非常确凿的佐证。中国应吸取美国、台湾、以色列等经济体的成功经验，以创业投资来推动科技成果市场化及创业企业的成长，用来改善经济结构、促进就业水平、提升经济的核心竞争力。2003年的中国创投业能否取得突破性进展，关键在于政策调整，主要包括：
2003年中国创投业：关键在于政策调整
一、 2002年中国创投业：不容乐观 从创业投资机构的数量来看，在1995年之后，由于创业投资赖以发展的宏观环境得到很大的改善，全国各界的创业热潮得到极大的激发，1999年新增创投机构40家，增长率为67.8%；2000年这一势头更为强劲，新增创投机构102家，增长率高达107%。但这一状况在2001年急转直下，全年新增创投机构45家，远低于2000年。2002年，这一趋势继续加重，无论是新增创投机构还是新增资本均呈基本停滞状态。在退出方面，2002年共有34家机构从58个投资项目中退出。
从退出方式来看，股份转让是使用频率最高的一种退出方式，共有17家创业投资机构采用这种方式从26个投资项目中退出；其它退出方式按使用频率来看依次为IPO、管理层收购、M&A和借壳上市。但获得的收益率并不理想。 根据德勤最近完成的针对中国香港及大陆创业投资机构2002年第四季度的一项调查，受到市场持续不明朗的影响，86%的受访公司预期未来半年筹集新的资金将会更加困难，而60%的受访公司认为完成一轮集资所需的时间将会延长。创业投资市场有较浓的不明朗和悲观气氛。在2002年第二季度调查中，超过40%的受访公司预期未来6个月整体经济将会有所改善，但这一比率在第四季度调查已下跌至14%。与此同时，估计经济环境维持不变的受访公司则有67%，比第二季度的逾40%明显上升。由于对未来经济前景持中立、甚至负面的看法，更多受访的创业投资公司预计其投资组合价值将会下降。调查显示，有21%的受访公司预期其投资组合的价值于未来6个月会低于成本，而第一比率在第三季度为9%。在对经济前景不乐观的情况下，很多创业资本正在采取较为审慎的态度，或是对未来投资新项目变得更具选择性。德勤的调查发现只有10%的受访公司表示计划于未来6个月将超过67%的总资金投资在新项目上。生物化学与生物医药、互联网安全及流动与无线通讯，仍然是中国香港及大陆创业资本最热门的行业，超过50%的受访公司将于未来半年加强这些行业的交易活动
二、 全面理解创业板对创业投资的积极意义 从国际经验看，创业板对创业投资的意义有三个方面：（1）直接为创业投资提供一条最有效的退出渠道；（2）作为多层次资本市场体系的重要中间环节，促进柜台交易市场和企业并购市场发展，从而间接促进创业投资通过柜台交易市场和企业并购市场实现退出；（3）为创业投资股权的私下转让提供价格参照，并为私下转让的接受方提供最终退出通道。因此，从“在美国只有30%左右的风险投资是通过NASDAQ实现退出”就得出“没有二板，照样可以做风险投资”的结论，显然较为片面。
在美国，确实是创业投资发展了20多年才开设NASDAQ。然而，由此即认为，我国也应等创业投资发展了十数年才开设创业板（按著名的"三步走"理论，只有到第三个阶段才可考虑开设二板，而每一步的时间为5年之久），则显然是没有充分考虑我国国情。在美国那样的市场经济发育较早的国家，由于信用体系比较健全，其资本市场的发展顺序通常是：先是柜台交易市场和企业并购市场自发发展起来；然后发展正规的主板股票交易所；最后才是发展创业板股票市场。所以，在开设创业板之前，创业投资即可通过众多的柜台交易市场、并购市场和主板股票交易所实现退出。反观我国，由于信用体系不健全，资本市场的发展不得不选择了一条与美国等市场经济发展较早国家正好相反的顺序：即先从规范的主板股票交易所起步，再发展规范的创业板股票交易所，最后柜台交易市场和并购市场才可能逐步发展起来。可见，不开设创业板，不仅直接影响创业投资退出，还势必由于影响柜台交易市场和企业并购市场的形成和发展，从而间接影响创业投资退出。尽管国内目前已经有个别项目通过转让股权方式实现退出，但它并不具有普遍适用性。 此外，局限于从创业投资角度谈创业板也是远远不够的。
结合我国实际，开设创业板的更深远意义是在于：（1）为广大已经体现出成长性的创业企业，特别是科技型创业企业提供有效的融资通道，以促使其快速发展，从而最终促进经济结构调整和产业升级；（2）实现我国资本市场从单一主板向主板与创业板协调发展转变，改变目前单纯由主板独木撑天的格局，健全我国资本市场体系；（3）为投资者开辟一条新的投资渠道，通过增加投资供给来拉动投资需求，从而促进储蓄向投资转化。因此，开设创业板不只是为了退出，更大的作用是形成一个运用资本市场激活创新创业的机制，培育发展新的经济增长点。如果我们能够从以上各个方面来全面认识开设创业板的现实意义，我们的视野或许会开阔一些。
三、 从战略高度推进创业板市场建设 前些年，由于对新经济运行规律缺乏深入认识，国际社会普遍对新经济寄予过高期盼，并由此导致了对高科技的过度投资和经济泡沫膨胀，各国的创业板市场更是首当其冲地被推向非理性高位运行状态，NASDAQ指数轻易突破5000点大关。与之相呼应，国内股票市场的泡沫也越来越严重，高科技板块更是一马当先。正是在这种背景下，社会各界几乎是一致呼吁早日推出创业板。现在看来，当时我们对创业板的认识确实存在着盲目乐观的成份，对风险考虑得并不充分，有关方面的准备也比较仓促。决策层审时度势，将2000年推出创业板的计划推迟，我们才得以避免了一次市场波动的风险，也促使我们深入认识创业板，消除前一段时期的浮躁心理，将创业板的各项准备工作做得更充分、更扎实。
但如今，国际国内环境正在向着有利于国内开设创业板的方向发展。从国际看，随着人们对新经济认识的加深，世界各创业板市场从2000年3月开始步入理性回归的轨道，进入2001年4月则呈现出相对稳定和稳中有升的格局。尽管受"9.11"事件拖累，NASDAQ指数曾经再次下跌，但很快又回升到1900点上下并平稳运行。从上市公司数量的增长看，大部分海外创业板市场正在步入新一轮大发展时期。如KOSDAQ从2000年3月的500家稳步增加到2001年底的700家；香港创业板于2001年新增上市公司43家，较2000年增加80%；英国AIM市场则于2001年新增上市公司100家，增长速度高于前三年的平均速度。从国内看，股票市场的泡沫也得到了有效消除，尤其是根据国务院整顿市场经济秩序的精神，证券监管部门加大证券市场规范力度，严厉查处操纵市场与弄虚作假的行为与机构，证券市场秩序有了明显好转。由于国民经济保持持续快速健康发展的良好势头，居民储蓄稳步增长，股市资金供给也相对充足。尤其是在经过一番最近两年深入研究和多方论证，有关创业板的法规与实施细则以及相应的方案设计也正趋完善；社会公众对创业板的认识也越来越全面和理性。
同时，大批已体现成长性的科技型创业企业为开设创业板奠定了市场基础。据统计，截止2000年底，全国经省级科技主管部门认定的高新技术企业有20867家。其中，经科技部认定的火炬计划重点企业达779家。据中国证监会与深圳证交所摸底调查，目前符合创业板基本条件的企业有1200多家，已经改制和正在接受改制的企业有500家，已经完成辅导期的企业有335家。在符合创业板基本条件的企业中，属于高新技术企业占85%以上，绝大多数已经盈利，主营业务利润在500-5000万元的占73%，净资产收益率在10%以上的近70%。这批企业由于具有机制新、市场竞争力强等优势，不仅受到国内投资者的关注，而且香港、新加坡、韩国的创业板也纷纷将它们作为上市企业的重要来源。2001年以来，香港、新加坡、韩国有关方面加大了在我国内地的宣传力度，并通过各种渠道鼓励和吸收我国内地的创业企业到该地创业板上市。这充分说明，我国开设创业板的市场基础是扎实的。 因此，我们认为，如果能在2003年下半年推出创业板市场，那将是一种最佳的改革政策选择。同时应该注意，即使深圳创业板已经开业，它也远远不能满足全国近千万家中小企业巨大的融资需求，应当在这个市场发挥巨大的经济效应的同时还应当考虑建立地方性的场外交易市场。这类市场可以制定统一规则、严格监管并定位于为当地的高成长型企业服务。这样既可解决市场平台不足问题，又能克服全国集中市场由于地域广大这一空间条件特点所产生的信息不充分、不对称等问题。
四、 提高认识，尽快解决政策性障碍 政府在创业投资体系建设中的基本作用有三：制定政策、创造环境和控制风险。在培育和建立创业投资体系的初始阶段，政府能否采取积极的倾斜性政策予以支持、选取恰当的方式予以管理，将直接影响这一重大改革举措的发展进程。2000年台湾取消投资抵减政策取消后产业迅速滑坡的景况便是一非常确凿的佐证。中国应吸取美国、台湾、以色列等经济体的成功经验，以创业投资来推动科技成果市场化及创业企业的成长，用来改善经济结构、促进就业水平、提升经济的核心竞争力。2003年的中国创投业能否取得突破性进展，关键在于政策调整，主要包括：
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