中国创业投资评论
从中国本土的VC来说，我们公司在风险投资领域已经有3年多的历史。应该说是非常短暂的，但是在本土这个行业里面我们相对来说还算时间比较长一点的。本人从事风险投资行业只有一年，以前的经历比较复杂一些，包括搞证券投资，在中央银行也工作过，同时在企业里面还做过工程师，有工程背景。在国有企业、民营企业都工作过，正是基于这一点，现在转到风险投资行业，可能有那么一点优势吧。从我们本土VC来说，对风险投资的理解，当然应该向境外成功的机构学习，但我们有自己的一些理解。从我们公司本身的情况来看，目前是股本金5个亿，管理的资金将近10亿左右，在北京地区的资本规模算是最大的。在全国来说，应该也算是深圳、上海、北京三足鼎立吧。我们管理的规模相对较大，也有自己的管理特色。
我们投资领域主要是关注三个行业和板块，包括IT、生物科技以及新材料。这三个行业本身也代表了中国经济发展的朝阳行业和未来有发展前景、有潜力的行业和领域。目前投的项目大体上将近40个，投资规模相对来说是比较大的。当然单个项目本身可能不像境外机构出手就是几千万甚至上亿美元，我们的规模没有这么大。大体上可以将项目分成两类，一类是所谓早期一点的创业型项目，大体上投资在几百万到一千万之间；第二类是成长型项目，一般是在1000万到几千万之间，单个项目没有超过1个亿的。
下面简单地谈一谈我对风险投资的理解，从我们在座的朋友及从事这个领域的人士来看，其中很多具有金融背景，也有产业技术背景的。来源相对复杂一些。从我的理解，我觉得风险投资应该是广义投资银行的一个上游业务。当然从企业的生命周期来看，你可以从最早的实验室技术，不断研发到中试放大，到产业化，再到成熟阶段，以及晚期的重组等。那么，整个生命周期里面，从VC角度来说，主要体现在除了输出资金以外还要输出管理。这里面就包括金融服务以及投资管理等。当然，VC本身又不同于一般的实业投资，它有特殊的规律，包括有一些特色的东西，例如一般不谋求控股，等。不谋求控股就有别于一般的实业投资，实业投资很多是独资或者持股比例比较大。从我的理解，硅谷包括台湾的一些VC所做的，为什么不谋求控股？我想应该是寻找一些有创业精神、企业精神的创业家合作，将人的因素和资金因素以及管理要素等方方面面有机结合一下，最终通过风险投资家的创造性的劳动进行整合，把这些原先分散的要素有机组合起来，产生新的价值，提升它的价值。当然这里面的要素很多，包括技术、产品、管理、团队的等方面，你说哪一个方面更重要一些？这个要具体分析。从我们的角度来说，更多地关注人的因素。就是说创业者本身有没有企业家的素质？有没有艰苦奋斗的创业精神？这是至关重要的。如果没有这一点，我们就不可能投你。因为风险投资就是对人的一种投资。这就是我们常讲的“宁可选择一流的团队和二流的项目，而不投一流的项目和二流的团队”。
当然这里面还有很多其它要素。你所拥有最基本要素就是资金，从资金需求、供求双方来看，目前一方面存在大量的场外闲置资金，另外一方面，一些有潜力的、代表未来发展前景的好项目又缺少资金。所以，一些创业家为了寻求资金，疲于奔命，那么这中间的接口工作，就是风险投资所要做的。
从这个角度来讲，风险投资的根本任务就是培育企业和企业家。当然，企业家是企业的灵魂，没有企业家，这个企业也就没有价值。我们现在投的项目，一般来说都是让创业家控股，让他做老板来扶持他，创造条件让他成功。同时，我们也分享一些收益，这是我们的一个基本理念。而不是作为普通的实业或者产业投资，谋求控股。你控股了，他是小股东，他为你打工，那他就没有积极性了。
另一方面，从现在的实际情况来看，由于过于分散投资，在二板市场没有开通情况下，只有在私募、并购市场上进行转让，这就增加了难度。因为并购通常是伴随着企业控制权的转移，而控制权的转移恰恰跟分散持股是相矛盾的。这个问题很严重。为什么我们在深圳创业板没有开通的情况下，退出这么艰难？上市公司现在盈余资金很多，宁可去炒股票或者是闲置，但就是不收购你的项目。虽然你的项目跟它的产业相关联，方方面面有互补性，或者说对它的产业整合、提升它的内在价值有很大好处，但是它并不想收购你。可能一个重要的方面，就是持股的比例过低。当然，创业企业家本身理念上也有一些问题。宁为鸡头不为凤尾，中国人是有这个问题。其实，企业被并购，应该说是企业有价值的表现。可是，很多人宁可做小池塘的一条大鱼，也不愿做大池塘的小鱼。在这种情况下，企业并购非常艰难。从企业本身发展看，不同阶段对资金的需求是不一样的。可能中间会造成资金供求失衡，造成这样一种状况。那么也造成了目前风险投资非常尴尬的一种局面。
尽管如此，我们公司在探索风险投资退出方面，还是做了好几单成功的案例。我们退出了好几个项目，曾经一家转让了，转让收回成本以后，剩下的股权保留而且还增值了。为什么刚才萧先生讲的赚钱有5－20倍呈几何级数增加。为什么能赚钱？这中间有什么道理？我觉得投资银行的业务根本任务就是创造价值，就是通过金融手段提升企业的内在价值。这中间有什么奥妙呢？一个简单例子，假使有一个企业资本金100万（属于创业早期），可能是几个兄弟合伙的。假使有4、5个合伙的100万的早期项目，通过一年半载的运作，可能它的技术慢慢稳定下来、市场慢慢明朗了、产品性能比较稳定，得到市场的认同了，也有了一些销售定单。在这种情况下，他进行第二轮融资，假设第二轮融资进来一个风险投资机构，他成功引入资金900万。引入900万资金后，原先的100万，新的公司注册资本是1000万，通过新一届股东会一致同意，出让股权30%，新进来的VC拥有30%股权，那么在这个新注册的公司里面，注册资本是1000万，VC花了900万成本买了300万的股权，他的价格是3元钱一股。他的净资产可能就是1000万，但是他的交易价格是每股3元钱，那企业总的价值应该是3000万，1000万股。对于老的投资者来说，他原先投资100万提升了多少呢？它占700万股，也就是2100万，而其成本为100万，它增值2000万，2000万跟原先100万相比，增值20倍，这就是几何级数的增长。
这还只是在私募市场，如果你1000万过了一年半载以后，它有了销售收入、有了经营现金流，报表好看了，未来预期成长性也逐渐显示出来了，这时候再进行第三轮融资的话，进来的价格就不止3元了，可能更高一点。当然这个定价的模型有很多种。最传统的是贴现模型，也有一些简化模型。
一般来说，用现金流进行计算，最简单的办法是用市盈率模型。那么，对私募市场的市盈率进行简单地评估，我们可以理解为是IPO市场的0.7倍。IPO市场的PE是二级市场的0.8倍。以资本市场同行业、同类型企业的平均市盈率乘以0.7、乘0.8，等于0.56，大体上是0.56倍。那么如果这样的话，假设我这个企业现在注册资本是3000万，今年利润是600万，如果同行业平均市盈率是20倍的话，乘以0.56就是11倍，11倍市盈率乘以600万，大体上就是6600万，价值是相当于7000万。但是注册资本3000万，实际上每股价格为2元左右，这时候再融资的话，新进来的人每股2元钱是合理的。刚才讲的第一个例子，从100万增值到2000万，如果过了一年，新的投资者进来以更高价格，以5元一股进来。这样，一方面体现后来者的成本要比先来者高，另一方面也体现对先来的创业者、投资者的一种风险补偿和价值认同。这是合理的，也符合市场规则。股本在第二轮、第三轮融资过程之中，达到一定规模后，IPO上市融资，如果股权是全流通的，是创业板的话，假使卖的时候以每股10元、20元抛掉，那你又是几何级数增长。这就存在价值创造和价值提升。实际上，是体现了投资银行的一种金融创新，这个不是一种实业投资的概念。
当然我们都知道风险投资既讲投资又要融资。从融资角度来说，目前大陆，由于公司法的限制以及基金法没有出台，那么，现在我们成立的都是投资公司、投资管理公司，以信托资产管理的方式好像没有太多的先例。在这种情况下，融资怎么办？在材料里面，我列举了一些自己总结出来的方法，实际是我们探索的，包括一些同行一直在做的。也就是有六种形式：包括增资扩股，实际上像深圳创新投，他原先一开始就有7个亿，现在是16个亿。后进来的价格又适当地溢价。第二种情况，可以基金管理或资产受托管理的形式，目前这个难度比较大。第三种搞中外合资，中外合资有两种形式，一种是存量的改革，一种是增量的改革。那么，目前我们也在探索，有可能两条腿走路。增量就是说，在原先基础之上切出一块蛋糕，跟别人合资搞一个管理公司，由管理公司作为管理人，然后再发起设立一个新的海外基金。作为存量形式，是把投资公司分拆，分成两部分，一部分是作为资产公司，也就是基金公司；另一部分管理团队出来，然后适当的资金配比，作为资产管理公司，管理公司与资产公司之间通过委托管理协议进行资产管理。因此，收入构成就不一样了。管理公司收入主要是管理费和业绩分成，从资本变现回来的资金增值部分有一个分成，当然，管理公司的治理结构一般都会做出某些合理安排，包括有限合伙制。另外一种情况是负债。现在很多投资公司是可以负债的，股份公司当然可以负债。我们现在也有适当的负债，就是开发银行的政策性贷款。时间比较长，5年期的，同时利率比较低。另外，还有发行债券等其它融资形式。再有就是内部融资，投资项目变现了，增值部分可进行再投资。
我们投资领域主要是关注三个行业和板块，包括IT、生物科技以及新材料。这三个行业本身也代表了中国经济发展的朝阳行业和未来有发展前景、有潜力的行业和领域。目前投的项目大体上将近40个，投资规模相对来说是比较大的。当然单个项目本身可能不像境外机构出手就是几千万甚至上亿美元，我们的规模没有这么大。大体上可以将项目分成两类，一类是所谓早期一点的创业型项目，大体上投资在几百万到一千万之间；第二类是成长型项目，一般是在1000万到几千万之间，单个项目没有超过1个亿的。
下面简单地谈一谈我对风险投资的理解，从我们在座的朋友及从事这个领域的人士来看，其中很多具有金融背景，也有产业技术背景的。来源相对复杂一些。从我的理解，我觉得风险投资应该是广义投资银行的一个上游业务。当然从企业的生命周期来看，你可以从最早的实验室技术，不断研发到中试放大，到产业化，再到成熟阶段，以及晚期的重组等。那么，整个生命周期里面，从VC角度来说，主要体现在除了输出资金以外还要输出管理。这里面就包括金融服务以及投资管理等。当然，VC本身又不同于一般的实业投资，它有特殊的规律，包括有一些特色的东西，例如一般不谋求控股，等。不谋求控股就有别于一般的实业投资，实业投资很多是独资或者持股比例比较大。从我的理解，硅谷包括台湾的一些VC所做的，为什么不谋求控股？我想应该是寻找一些有创业精神、企业精神的创业家合作，将人的因素和资金因素以及管理要素等方方面面有机结合一下，最终通过风险投资家的创造性的劳动进行整合，把这些原先分散的要素有机组合起来，产生新的价值，提升它的价值。当然这里面的要素很多，包括技术、产品、管理、团队的等方面，你说哪一个方面更重要一些？这个要具体分析。从我们的角度来说，更多地关注人的因素。就是说创业者本身有没有企业家的素质？有没有艰苦奋斗的创业精神？这是至关重要的。如果没有这一点，我们就不可能投你。因为风险投资就是对人的一种投资。这就是我们常讲的“宁可选择一流的团队和二流的项目，而不投一流的项目和二流的团队”。
当然这里面还有很多其它要素。你所拥有最基本要素就是资金，从资金需求、供求双方来看，目前一方面存在大量的场外闲置资金，另外一方面，一些有潜力的、代表未来发展前景的好项目又缺少资金。所以，一些创业家为了寻求资金，疲于奔命，那么这中间的接口工作，就是风险投资所要做的。
从这个角度来讲，风险投资的根本任务就是培育企业和企业家。当然，企业家是企业的灵魂，没有企业家，这个企业也就没有价值。我们现在投的项目，一般来说都是让创业家控股，让他做老板来扶持他，创造条件让他成功。同时，我们也分享一些收益，这是我们的一个基本理念。而不是作为普通的实业或者产业投资，谋求控股。你控股了，他是小股东，他为你打工，那他就没有积极性了。
另一方面，从现在的实际情况来看，由于过于分散投资，在二板市场没有开通情况下，只有在私募、并购市场上进行转让，这就增加了难度。因为并购通常是伴随着企业控制权的转移，而控制权的转移恰恰跟分散持股是相矛盾的。这个问题很严重。为什么我们在深圳创业板没有开通的情况下，退出这么艰难？上市公司现在盈余资金很多，宁可去炒股票或者是闲置，但就是不收购你的项目。虽然你的项目跟它的产业相关联，方方面面有互补性，或者说对它的产业整合、提升它的内在价值有很大好处，但是它并不想收购你。可能一个重要的方面，就是持股的比例过低。当然，创业企业家本身理念上也有一些问题。宁为鸡头不为凤尾，中国人是有这个问题。其实，企业被并购，应该说是企业有价值的表现。可是，很多人宁可做小池塘的一条大鱼，也不愿做大池塘的小鱼。在这种情况下，企业并购非常艰难。从企业本身发展看，不同阶段对资金的需求是不一样的。可能中间会造成资金供求失衡，造成这样一种状况。那么也造成了目前风险投资非常尴尬的一种局面。
尽管如此，我们公司在探索风险投资退出方面，还是做了好几单成功的案例。我们退出了好几个项目，曾经一家转让了，转让收回成本以后，剩下的股权保留而且还增值了。为什么刚才萧先生讲的赚钱有5－20倍呈几何级数增加。为什么能赚钱？这中间有什么道理？我觉得投资银行的业务根本任务就是创造价值，就是通过金融手段提升企业的内在价值。这中间有什么奥妙呢？一个简单例子，假使有一个企业资本金100万（属于创业早期），可能是几个兄弟合伙的。假使有4、5个合伙的100万的早期项目，通过一年半载的运作，可能它的技术慢慢稳定下来、市场慢慢明朗了、产品性能比较稳定，得到市场的认同了，也有了一些销售定单。在这种情况下，他进行第二轮融资，假设第二轮融资进来一个风险投资机构，他成功引入资金900万。引入900万资金后，原先的100万，新的公司注册资本是1000万，通过新一届股东会一致同意，出让股权30%，新进来的VC拥有30%股权，那么在这个新注册的公司里面，注册资本是1000万，VC花了900万成本买了300万的股权，他的价格是3元钱一股。他的净资产可能就是1000万，但是他的交易价格是每股3元钱，那企业总的价值应该是3000万，1000万股。对于老的投资者来说，他原先投资100万提升了多少呢？它占700万股，也就是2100万，而其成本为100万，它增值2000万，2000万跟原先100万相比，增值20倍，这就是几何级数的增长。
这还只是在私募市场，如果你1000万过了一年半载以后，它有了销售收入、有了经营现金流，报表好看了，未来预期成长性也逐渐显示出来了，这时候再进行第三轮融资的话，进来的价格就不止3元了，可能更高一点。当然这个定价的模型有很多种。最传统的是贴现模型，也有一些简化模型。
一般来说，用现金流进行计算，最简单的办法是用市盈率模型。那么，对私募市场的市盈率进行简单地评估，我们可以理解为是IPO市场的0.7倍。IPO市场的PE是二级市场的0.8倍。以资本市场同行业、同类型企业的平均市盈率乘以0.7、乘0.8，等于0.56，大体上是0.56倍。那么如果这样的话，假设我这个企业现在注册资本是3000万，今年利润是600万，如果同行业平均市盈率是20倍的话，乘以0.56就是11倍，11倍市盈率乘以600万，大体上就是6600万，价值是相当于7000万。但是注册资本3000万，实际上每股价格为2元左右，这时候再融资的话，新进来的人每股2元钱是合理的。刚才讲的第一个例子，从100万增值到2000万，如果过了一年，新的投资者进来以更高价格，以5元一股进来。这样，一方面体现后来者的成本要比先来者高，另一方面也体现对先来的创业者、投资者的一种风险补偿和价值认同。这是合理的，也符合市场规则。股本在第二轮、第三轮融资过程之中，达到一定规模后，IPO上市融资，如果股权是全流通的，是创业板的话，假使卖的时候以每股10元、20元抛掉，那你又是几何级数增长。这就存在价值创造和价值提升。实际上，是体现了投资银行的一种金融创新，这个不是一种实业投资的概念。
当然我们都知道风险投资既讲投资又要融资。从融资角度来说，目前大陆，由于公司法的限制以及基金法没有出台，那么，现在我们成立的都是投资公司、投资管理公司，以信托资产管理的方式好像没有太多的先例。在这种情况下，融资怎么办？在材料里面，我列举了一些自己总结出来的方法，实际是我们探索的，包括一些同行一直在做的。也就是有六种形式：包括增资扩股，实际上像深圳创新投，他原先一开始就有7个亿，现在是16个亿。后进来的价格又适当地溢价。第二种情况，可以基金管理或资产受托管理的形式，目前这个难度比较大。第三种搞中外合资，中外合资有两种形式，一种是存量的改革，一种是增量的改革。那么，目前我们也在探索，有可能两条腿走路。增量就是说，在原先基础之上切出一块蛋糕，跟别人合资搞一个管理公司，由管理公司作为管理人，然后再发起设立一个新的海外基金。作为存量形式，是把投资公司分拆，分成两部分，一部分是作为资产公司，也就是基金公司；另一部分管理团队出来，然后适当的资金配比，作为资产管理公司，管理公司与资产公司之间通过委托管理协议进行资产管理。因此，收入构成就不一样了。管理公司收入主要是管理费和业绩分成，从资本变现回来的资金增值部分有一个分成，当然，管理公司的治理结构一般都会做出某些合理安排，包括有限合伙制。另外一种情况是负债。现在很多投资公司是可以负债的，股份公司当然可以负债。我们现在也有适当的负债，就是开发银行的政策性贷款。时间比较长，5年期的，同时利率比较低。另外，还有发行债券等其它融资形式。再有就是内部融资，投资项目变现了，增值部分可进行再投资。
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