民间资本创业投资的最新发展和法律风险
近两年，在政府主导的创业投资以及外资投资创业投资凸显颓势的同时，民间资本作为一种新兴的力量正在崛起。原对外贸易经济合作部、科学技术部和国家工商行政管理总局早在2001年8月28日就颁布了《关于设立外商投资创业企业的暂行规定)，但是直到该《规定)寿终正寝也没有一家外商据此登记成立创投公司；政府主导的创投公司从一开始就遭到不少质疑，因为一方面这与创投的本来要求多有不合，另一方面一些人对国有投资主体与生俱来的体制弊端心有惴惴，甚至有一些被投资对象拒绝的投资。例如，不久前江苏一家民营企业就对政府背景的江苏高新技术风险投资公司送上门来的钱置之不理。与此不同，民间资本在创业投资中逐渐发力却被多数人看好，市场甚至希望民间资本能在中国创投的沉闷局面里增添亮色乃至担当主角。尽管在目前200多家风险投资企业、100多亿元的风险资金规模中，80％以上仍是政府或者是政府有关的国有企业的投入，民间资本不足10％，但民间资本的潜流暗动也不可忽视。2003年前三个季度，集体经济投资4934亿元，增长36％；个体经济投资4643亿元，增长24．7％，增速明显高于往年，从整体上能够看出民间资本的实力和后劲。
有分析认为，经过二十多年的市场化改革之后，民间资本已经大致完成了初级阶段的原始积累，只要政策和制度条件允许，它们完全具备从事大规模投资的可能。在创投领域，中国民营科技实业家协会筹备发起的"创业风险投资基金"近期即将获准成立，该基金将主要吸引国内民间资金参与，用以支持民间高科技企业的创办发展，目标是数亿元的规模。另外，国家发改委酝酿发起的"创业投资基金"的计划规模为10亿元，其中绝大部分资金将吸引民间和海外资金。除了上述两项基金，目前国内还有其他多只民办基金正在筹办或者正在吸引民间资金加入。实际上，发展风险投资关键就是要发展民间风险资本。美国1991年的民间风险资本额还只有15亿美元，1998年已达到2750亿美元，成为风险投资的主体。因此，从历史的角度看，我国以政府出资为主导的风险投资的经营理念和运作方式只能是一种过渡，民间资本才是我国风险投资业繁荣的基础。2003年5月，上海铭源收购创办仅三年时间的上海数康公司，数康的创办人胡赓熙以上海数康的股权换取收购者的股票9000万股，市值5000多万元。这个例子曾作为投资人、技术方和收购人皆大欢喜的成功例子而被广泛报道。据预计，目前长三角地区有大量来自民间的资金在寻找新的投资领域。仅浙江一个省，现在就有8000亿元游资在找投资项目。民间资本的不断进入，有可能逐渐改变国内风险投资市场的格局。
但同时应该看到，我国创业投资的制度和法律环境仍然存在不少限制，不确定性因素仍然很多，相关的法律风险不能不引起重视。
第一，资本制度的限制。由于《风险投资基金法》已经胎死腹中，目前采用基金形式进行创业投资大致上还处于自主摸索阶段，比较常见的是采取法人(公司)或者非法人企业形式。就现行公司法来说，在公司设立和资本制度上存在两个突出的问题：一是公司设立成本过高，创投公司首先不得不面对注册资本最低限额这道投资"门槛"，而且不得不面对公司登记成立过程行政审核带来的不确定性和不透明性；二是法定资本制的限制，由此导致的一个直接后果是资金使用效率太低。创投企业往往资金规模大、投资风险高，因此更是难以承受这种效率损失。国外的做法是普遍实行授权资本制或者折衷的授权资本制。当然，我国公司资本制度并不是铁板一块，对于外商早有类似的"有限制的"授权资本制和公司减资的灵活规定(参见《外资企业法实施细则》第三十一条、《外商投资创业投资企业管理规定》等)，但对于纯粹的国内民间资本来说，这些制度便利目前还是可望而不可及的。
第二，出资问题。1999年修改公司法时在第二百二十九条增加了第二款"属于高新技术的股份有限公司，发起人以工业产权和非专利技术作价出资的金额占公司注册资本的比例，公司发行新股、申请股票上市的条件，由国务院另行规定。"随着技术出资比例的放宽，由此可能引发的问题也更多。技术方的出资与现金相比有相当的弹性，过高的评估价值将会放大风险，同时也侵害资本充实原则。技术评估既涉及出资评估作法和调查程序。又涉及复杂的模型和计算问题。有关公司设立和股东出资问题目前还没有完善的法律救济规定、一旦技术方与投资人在设立公司过程中因为出资问题而发生纠纷，投资者可能陷入被动。作为自救手段，可以参照最高法院的解释(《关于审理公司纠纷案件若干问题的规定(一)(征求意见稿)》)，事先在合同中订明有关条款，一个总的原则是权利义务是相互的，也是对等的。在公司成立的时候，投资方投入了钱，技术方投入了技术，但是一经投入以后，按《公司法)规定这都是法人财产，投资人不能随意抽逃资金；在公司解散的时候，技术方不能认为其投入的技术仍然唯我独有，公司的无形资产作为公司剩余财产也要按出资比例进行分配。
第三，关于股权投资。在公司法第十二条规定修改之前公司仍然不得不接受这种"错误"的限制。创业投资通常是以"清洁的权益"，亦即没有设定留置与抵押担保的风险性权益资本的方式进行投资，而且所投资创业企业相对于成熟企业而言具有更大的风险，所以，与一般的风险投资比如股票、期货等相比，创业投资风险更高。根据国外创业投资的大致规律，一般要经过建立风险投资公司、成立风险投资基金和创立包括二板市场在内的风险投资体系等几个阶段，越是往后需要的资金越多。在企业尚未发育成熟和公开上市之前，其资金主要由风险投资家来供给，比较好的形式只能是由基金募集、专家理财。公司募集的资金在股权投资方面有上述严重限制，无法满足创投的资金需求；同时，股权投资的限制也抑制了经营活动的多样化和灵活性，从而人为加剧了创业投资企业以及创业投资家自身的风险。
第四，信用环境。近些年，风险投资家上当受骗的事例并不鲜见，例如技术方吹嘘甚至编造自己的学历和工作经历、知识产权存在权利瑕疵；故意夸大技术先进性或者产品和市场经济效益性等等，投资方必须具有识别能力和防范意识。风险投资的决策本身是在高度不确定的条件下进行的，既要看项目又要看人，如果信用环境比较恶劣，对项目和人、投资方和技术方等相互之间都有负面影响，使创业投资的风险额外加大，交易成本不得不内化、转移和上升。从国内民间资本自身而言，急功近利倾向比较突出，如果都指望短期上市套现，这不但不利于风险投资的成长，也不符合创业投资的规律。其实，上市和股权转让或并购(广义)都可以是创业投资实现增值的方式。当然，走并购这条路也要注意目标公司有没有财务陷阱。在信用环境恶劣的情况下，道德风险加剧了并购双方信息的不对称，购并方很难弄清对方的真实债务和财产状况，因为许多报表与账目是虚假的，许多潜在债务并不能真实完全反映在报表和账目上。为了降低风险，还可以考虑先与目标公司联营、托管等，经过一段时间的磨合和过渡之后再实施产权转让。
第五，治理机制。为什么由政府出资和政府管理的风险投资公司多半会失败呢?一个重要原因是很难解决治理机制问题。民间资本创业投资虽然不存在所有者虚置和预算软约束问题，但治理机制问题也完全可能出现。创业投资的公司治理缺失主要包括：内部人(管理层)控制失控、管理人员薪酬失控；私自对外借款或者提供担保；技术秘密被盗；总裁独断专权、任人唯亲、缺乏制约；向投资方隐瞒真实情况，提供虚假财务报表甚至根本不提供财务报表等。为此，必须建立健全公司治理结构和运行机制，其关键是平衡效率与监督之间的关系。一方面要按照公司的规定健全公司组织结构、明确界定股东会、董事会、经理和监事会的关系，使指挥机制、监督机制和激励机制各得其所。另一方面要在公司章程中细化．和深化有关管理制度的架构安排。方便投资人行使股东权利。明确表决权行使规则、质询和提案规则等。把着力点主要放在内控制度(董事之间的相互监视义务、信义义务、独立董事的内控作用等)、监督制度(监事会买其权、监其事)和表决制度上面，落脚点则是财务决策和人事任免的控制问题。从风险规避和利益平衡的角度讲，投资方可在创投企业的初始阶段控股并且出任董事长。在发展阶段，股权逐渐稀释，投资方总体控股即可。技术方在初创阶段除技术以外可以有一定的资金投入。技术方持股不应少于1／3，以便掌握重大决策的否决权。还需指出，治理机制主要是一种事前防范措施，一旦出了问题，还要有事后的救济手段才行。比如，如果技术方掏空公司或者滥设担保，导致公司和投资方的巨大损失，按照目前的法律(参见刑法第272条第1款和第384条以及最高法和最高检的有关解释)，很难追究其法律责任，这方面的风险也需考虑。
另外，退出机制方面的限制也是需要考虑的风险之一。创业投资的发展离不开顺畅的风险资本退出机制，退出的方式主要是二板上市、清算退出或者股权转让等。从长远来看，在主板市场之外建立创业板块可能是主要方向。但在有关条件尚未成熟之前，退出方式的选择性、效率性和收益性都难免有很大局限。近期人们在反思印度和中国企业的差距，一个明显的区别是中国私人企业相对较弱，原因主要是体制差异。如果说对中国的民间资本和私人企业还应该在体制上进一步放宽限制、解除束缚的话，那么让民间资本抢占创业投资领域这一未来制高点可能是一个比较适当的突破口。随着中国创业投资市场的逐步成熟和相关政策的调整，民间资本创业投资的法律风险也会逐渐降低。
有分析认为，经过二十多年的市场化改革之后，民间资本已经大致完成了初级阶段的原始积累，只要政策和制度条件允许，它们完全具备从事大规模投资的可能。在创投领域，中国民营科技实业家协会筹备发起的"创业风险投资基金"近期即将获准成立，该基金将主要吸引国内民间资金参与，用以支持民间高科技企业的创办发展，目标是数亿元的规模。另外，国家发改委酝酿发起的"创业投资基金"的计划规模为10亿元，其中绝大部分资金将吸引民间和海外资金。除了上述两项基金，目前国内还有其他多只民办基金正在筹办或者正在吸引民间资金加入。实际上，发展风险投资关键就是要发展民间风险资本。美国1991年的民间风险资本额还只有15亿美元，1998年已达到2750亿美元，成为风险投资的主体。因此，从历史的角度看，我国以政府出资为主导的风险投资的经营理念和运作方式只能是一种过渡，民间资本才是我国风险投资业繁荣的基础。2003年5月，上海铭源收购创办仅三年时间的上海数康公司，数康的创办人胡赓熙以上海数康的股权换取收购者的股票9000万股，市值5000多万元。这个例子曾作为投资人、技术方和收购人皆大欢喜的成功例子而被广泛报道。据预计，目前长三角地区有大量来自民间的资金在寻找新的投资领域。仅浙江一个省，现在就有8000亿元游资在找投资项目。民间资本的不断进入，有可能逐渐改变国内风险投资市场的格局。
但同时应该看到，我国创业投资的制度和法律环境仍然存在不少限制，不确定性因素仍然很多，相关的法律风险不能不引起重视。
第一，资本制度的限制。由于《风险投资基金法》已经胎死腹中，目前采用基金形式进行创业投资大致上还处于自主摸索阶段，比较常见的是采取法人(公司)或者非法人企业形式。就现行公司法来说，在公司设立和资本制度上存在两个突出的问题：一是公司设立成本过高，创投公司首先不得不面对注册资本最低限额这道投资"门槛"，而且不得不面对公司登记成立过程行政审核带来的不确定性和不透明性；二是法定资本制的限制，由此导致的一个直接后果是资金使用效率太低。创投企业往往资金规模大、投资风险高，因此更是难以承受这种效率损失。国外的做法是普遍实行授权资本制或者折衷的授权资本制。当然，我国公司资本制度并不是铁板一块，对于外商早有类似的"有限制的"授权资本制和公司减资的灵活规定(参见《外资企业法实施细则》第三十一条、《外商投资创业投资企业管理规定》等)，但对于纯粹的国内民间资本来说，这些制度便利目前还是可望而不可及的。
第二，出资问题。1999年修改公司法时在第二百二十九条增加了第二款"属于高新技术的股份有限公司，发起人以工业产权和非专利技术作价出资的金额占公司注册资本的比例，公司发行新股、申请股票上市的条件，由国务院另行规定。"随着技术出资比例的放宽，由此可能引发的问题也更多。技术方的出资与现金相比有相当的弹性，过高的评估价值将会放大风险，同时也侵害资本充实原则。技术评估既涉及出资评估作法和调查程序。又涉及复杂的模型和计算问题。有关公司设立和股东出资问题目前还没有完善的法律救济规定、一旦技术方与投资人在设立公司过程中因为出资问题而发生纠纷，投资者可能陷入被动。作为自救手段，可以参照最高法院的解释(《关于审理公司纠纷案件若干问题的规定(一)(征求意见稿)》)，事先在合同中订明有关条款，一个总的原则是权利义务是相互的，也是对等的。在公司成立的时候，投资方投入了钱，技术方投入了技术，但是一经投入以后，按《公司法)规定这都是法人财产，投资人不能随意抽逃资金；在公司解散的时候，技术方不能认为其投入的技术仍然唯我独有，公司的无形资产作为公司剩余财产也要按出资比例进行分配。
第三，关于股权投资。在公司法第十二条规定修改之前公司仍然不得不接受这种"错误"的限制。创业投资通常是以"清洁的权益"，亦即没有设定留置与抵押担保的风险性权益资本的方式进行投资，而且所投资创业企业相对于成熟企业而言具有更大的风险，所以，与一般的风险投资比如股票、期货等相比，创业投资风险更高。根据国外创业投资的大致规律，一般要经过建立风险投资公司、成立风险投资基金和创立包括二板市场在内的风险投资体系等几个阶段，越是往后需要的资金越多。在企业尚未发育成熟和公开上市之前，其资金主要由风险投资家来供给，比较好的形式只能是由基金募集、专家理财。公司募集的资金在股权投资方面有上述严重限制，无法满足创投的资金需求；同时，股权投资的限制也抑制了经营活动的多样化和灵活性，从而人为加剧了创业投资企业以及创业投资家自身的风险。
第四，信用环境。近些年，风险投资家上当受骗的事例并不鲜见，例如技术方吹嘘甚至编造自己的学历和工作经历、知识产权存在权利瑕疵；故意夸大技术先进性或者产品和市场经济效益性等等，投资方必须具有识别能力和防范意识。风险投资的决策本身是在高度不确定的条件下进行的，既要看项目又要看人，如果信用环境比较恶劣，对项目和人、投资方和技术方等相互之间都有负面影响，使创业投资的风险额外加大，交易成本不得不内化、转移和上升。从国内民间资本自身而言，急功近利倾向比较突出，如果都指望短期上市套现，这不但不利于风险投资的成长，也不符合创业投资的规律。其实，上市和股权转让或并购(广义)都可以是创业投资实现增值的方式。当然，走并购这条路也要注意目标公司有没有财务陷阱。在信用环境恶劣的情况下，道德风险加剧了并购双方信息的不对称，购并方很难弄清对方的真实债务和财产状况，因为许多报表与账目是虚假的，许多潜在债务并不能真实完全反映在报表和账目上。为了降低风险，还可以考虑先与目标公司联营、托管等，经过一段时间的磨合和过渡之后再实施产权转让。
第五，治理机制。为什么由政府出资和政府管理的风险投资公司多半会失败呢?一个重要原因是很难解决治理机制问题。民间资本创业投资虽然不存在所有者虚置和预算软约束问题，但治理机制问题也完全可能出现。创业投资的公司治理缺失主要包括：内部人(管理层)控制失控、管理人员薪酬失控；私自对外借款或者提供担保；技术秘密被盗；总裁独断专权、任人唯亲、缺乏制约；向投资方隐瞒真实情况，提供虚假财务报表甚至根本不提供财务报表等。为此，必须建立健全公司治理结构和运行机制，其关键是平衡效率与监督之间的关系。一方面要按照公司的规定健全公司组织结构、明确界定股东会、董事会、经理和监事会的关系，使指挥机制、监督机制和激励机制各得其所。另一方面要在公司章程中细化．和深化有关管理制度的架构安排。方便投资人行使股东权利。明确表决权行使规则、质询和提案规则等。把着力点主要放在内控制度(董事之间的相互监视义务、信义义务、独立董事的内控作用等)、监督制度(监事会买其权、监其事)和表决制度上面，落脚点则是财务决策和人事任免的控制问题。从风险规避和利益平衡的角度讲，投资方可在创投企业的初始阶段控股并且出任董事长。在发展阶段，股权逐渐稀释，投资方总体控股即可。技术方在初创阶段除技术以外可以有一定的资金投入。技术方持股不应少于1／3，以便掌握重大决策的否决权。还需指出，治理机制主要是一种事前防范措施，一旦出了问题，还要有事后的救济手段才行。比如，如果技术方掏空公司或者滥设担保，导致公司和投资方的巨大损失，按照目前的法律(参见刑法第272条第1款和第384条以及最高法和最高检的有关解释)，很难追究其法律责任，这方面的风险也需考虑。
另外，退出机制方面的限制也是需要考虑的风险之一。创业投资的发展离不开顺畅的风险资本退出机制，退出的方式主要是二板上市、清算退出或者股权转让等。从长远来看，在主板市场之外建立创业板块可能是主要方向。但在有关条件尚未成熟之前，退出方式的选择性、效率性和收益性都难免有很大局限。近期人们在反思印度和中国企业的差距，一个明显的区别是中国私人企业相对较弱，原因主要是体制差异。如果说对中国的民间资本和私人企业还应该在体制上进一步放宽限制、解除束缚的话，那么让民间资本抢占创业投资领域这一未来制高点可能是一个比较适当的突破口。随着中国创业投资市场的逐步成熟和相关政策的调整，民间资本创业投资的法律风险也会逐渐降低。