股权分置问题的成因及影响
我国证券市场股权分置的现状造成了流通股股东与非流通股股东利益目标的差异。非流通股股东缺乏促进上市公司业绩增长的动力，表现出过多的短期行为，盲目要求配股、增发等再融资，甚至控制上市公司行为，侵犯上市公司和全体股东的利益。这一问题已影响到我国证券市场的健康发展。在当前情况下，要加快资本市场改革的步伐，解决好保护投资者利益、强化上市公司治理等核心问题，为彻底解决股权分置问题创造条件。
□西北轴承股份有限公司 聂立卯
目前，我国上市公司存在着侵占中小股东利益、信息披露不真实、公司治理不力、关联交易缺乏公允等诸多问题。造成这些问题的一个重要原因就是股权分置。所以，认真分析并解决股权分置问题已经成为我国证券市场的一项重要任务。作为一名上市公司的管理人员，笔者着重从上市公司的角度就这一问题谈点看法。
一、股权分置不利于公司治理和公司正常运营
上市公司运营的目的是谋取全体股东利益的最大化。在我国的上市公司中，非流通股股东一般处于控股或实际控制人地位，与流通股股东的利益目标相背离，以致造成了上市公司治理和运营的严重扭曲，主要表现在以下两个方面：
1.在公司的经营发展方面，非流通股股东缺乏促进上市公司业绩增长的动力，表现出过多的短期行为。
上市公司的非流通股股东对于上市公司经济效益的稳定增长，对于上市公司的长期发展，一般很少顾及。他们关注的是如何尽快增加在上市公司的投资价值，尽快收回在上市公司的投资成本。这种短期行为最为明显的表现是对融资的过度追求和对融资方式的不恰当选择上。
我国证券市场建立时间短，上市公司改制不彻底，积累问题较多。一些发行股票时间不长的公司有没有必要继续募集资金，如果确有必要，采取什么样的融资形式，都是需要上市公司自身进行认真审慎分析和论证的。在融资渠道上，上市公司比非上市公司更为广阔，除可以像非上市公司一样向银行贷款外，还可以发行可转换债券、增发新股、配股等。前些年，中国证监会规定，上市公司配股，要连续三年达到净资产收益率10%以上，后来中国证监会对配股条件进行了调整，要求连续三年的净资产收益率平均在10%以上，但三年中最低年度不得低于6%。中国证监会对配股的规定明显地更适合于那些急需大规模技术革新、上马新的技术改造项目的上市公司。如果一个公司的成长性比较稳定，选择配股的话，净资产收益率就会稀释，就会失去未来在证券市场上的融资能力，也就是说这样的上市公司不宜选择配股。然而我国的实际情况是，不少上市公司上市后都立即配股，甚至连续配股，根本不考虑有没有必要继续募集资金，有没有发展项目需要配股。一些公司为了募集资金，往往生拉硬扯地拼凑所谓配股募集资金项目，一旦募集完成，即公告变更募集资金使用方向。至于是否需要配股，广大中小股东是没有发言权的，只有 控股股东一家说了算，而盲目配股所造成的损失却要全体股东来承担。这些年由于盲目配股致使上市公司“一年好，二年平，三年亏损，四年陷入ST公司泥潭”的事例屡见不鲜。
2.非流通股股东对上市公司的控制，是其与流通股股东利益目标相背离的原因。
在上市公司治理结构方面，非流通股股东一般都处于控股地位，在股东大会上具备绝对的表决权优势，这就使股东大会的功能大打折扣。首先是参加会议的人数很少，有的股东大会只有几个人参加，却能代表百分之六七十的股份，而广大中小股东由于说了也不算，很少参加会议。第二，股东大会是依照《公司法》和公司章程规定，由全体股东组成的最高权力机构，但是目前的情况是股东大会审议什么事项，如何决议，都由控股股东说了算。近几年来在股东大会上控股股东凭着自己的意愿，决定公司章程的修改、分红方案的确定、董事监事的人选及重大资产处置事项等，引起中小股东不满的事情时有发生。在董事会及经营管理层的组建方面，存在着控股股东董事会、经营管理层与上市公司董事会、经营管理层人员多数交叉的问题，上市公司与其控股股东是同一法定代表人，相同几个人担任董事或者经理的现象比较普遍。
在上市公司经营管理方面，主要表现为人员、资产、财务等方面存在权属不清的现象，关联交易严重。有的上市公司没有独立的生产指标体系、物资采购体系和产品销售体系，对控股股东过分依赖，致使上市公司的经营管理受到干涉，上市公司的利益受到侵害。
二、股权分置所产生的影响和股东利益追求目标差异的原因
是什么原因造成了上市公司非流通股股东同流通股东在利益追求目标上的背离呢？据统计，我国的证券市场流通股仅占有1/3的比例，2/3的股份则不能流通。正是因为大部分股票不能流通，造成了流通股股东与非流通股东利益追求目标的差异。
按理来说，上市公司中各股东之间的利益目标应该是基本一致的。在证券市场上，全体股东的利益所在都应体现在股票价格的波动上，即随着股票价格的上涨或下跌而受益或受损。我国的情况不是这样，因为我国证券市场存在着非流通股的特定情况，致使股票价格的波动对非流通股股东几乎没有任何影响，价格上涨不会给他们带来任何收益，价格下跌也不会给他们造成任何直接损失。这样，非流通股股东就会形成自己的利益追求目标，由此也就形成了非流通股股东与流通股股东利益目标的背离。明白了这一点，我们也就不难理解为什么国有股东要干涉上市公司的经营，为什么我国上市公司前几年几乎毫无例外地都对配股、增发产生了异乎寻常的热情。因为配股、增发可以使控股股东迅速增加每股资产净值，获得在正常情况下几十年积累都不容易得到的短期利益。可见，干涉上市公司事务，可以获得股票价格以外的利益。
我国证券市场股权分置的现象，对证券市场的健康发展也产生了不利的影响。
一是“公开、公平、公正”的原则不能真正实行。上市公司的一项最基本的义务就是真实、准确、完整地进行信息披露，保证公司全体股东平等地享有知情权。然而，上市公司隐瞒事实、公开造假的事情屡屡发生，其幕后大股东恶意操纵不能不说是一个主要原因。
《公司法》规定：股份有限公司股份的发行“必须同股同权，同股同利”。目前，流通股与非流通股，由于发行和交易方式的不同（我国非流通股的转让主要通过协议收购的方式进行），股份交易的价格是无法相同的。比较起来，往往是持有流通股的中小股东要承担较大的交易风险，付出较大的交易成本。
上述“不公开”和“不公平”的存在本身就是一种不公正。如果再做进一步分析，那么能使包括中小股东在内的全体股东的意愿得到充分体现才算得是公正。事实上，我国上市公司侵害中小股东利益的事例并不少见。
二是助长了政策对证券市场的过度影响。证券市场作为一个国家经济发展状况的“晴雨表”，有着自身的运行规律。从某种意义上说，国家政策对其产生影响是正常的，国家对证券市场实行监管和指导也是完全必要的。但是，如果国家政策对证券市场的影响超过了一定限度，就会打乱证券市场的运行规律，产生不良的后果。在我国的证券市场中，非流通股占有绝对优势，市场对国家政策的反应异常敏感，最明显的例子莫过于对国有股减持政策的反应了。2001年，当国务院关于《减持国有股筹集社会保障基金管理暂行办法》出台后，深、沪股市连续暴跌，中小股东惊慌不安。当财政部、中国证监会宣布暂停国有股减持后，深、沪股市又出现了连续上涨。应当看到，这种不正常的暴跌暴涨不仅影响了证券市场的正常运行，同时也给股市过度投机、黑庄操纵以致形成资产泡沫提供了可乘之机。
三是给证券市场与国际接轨造成了困难。我国加入WTO以后，证券市场与国际接轨已成为必然趋势。我国证券市场2/3股份不能流通的现实，使接轨变得异常困难。如果先解决证券市场的全流通问题，在时间上来不及。如果先放一放这个问题，则通过开放后的证券市场解决这个问题的难度就会更大。2002年11月，中国证监会和财政部、国家经贸委等部门先后出台了两个重要政策：一是上市公司国有股、法人股向外资转让的政策，二是证券市场可以引入境外合格的机构投资者。这两个政策，一方面是非流通股的对外开放，一方面是流通股的对外开放，这无疑会促进我国证券市场与国际市场接轨的进程，对我国证券市场的对外开放产生十分深远的影响。由于这两个政策是在我国证券市场2/3的股份不能流通的背景下出台的，实施以后，毫无疑问就会进一步增加解决非流通股问题的复杂性，因为到那时我们面临的将是外资收购了部分不流通的国有股和法人股的新情况，遇到的问题中又增加了中外资利益的协调及法律障碍的排除等新的内容。
□西北轴承股份有限公司 聂立卯
目前，我国上市公司存在着侵占中小股东利益、信息披露不真实、公司治理不力、关联交易缺乏公允等诸多问题。造成这些问题的一个重要原因就是股权分置。所以，认真分析并解决股权分置问题已经成为我国证券市场的一项重要任务。作为一名上市公司的管理人员，笔者着重从上市公司的角度就这一问题谈点看法。
一、股权分置不利于公司治理和公司正常运营
上市公司运营的目的是谋取全体股东利益的最大化。在我国的上市公司中，非流通股股东一般处于控股或实际控制人地位，与流通股股东的利益目标相背离，以致造成了上市公司治理和运营的严重扭曲，主要表现在以下两个方面：
1.在公司的经营发展方面，非流通股股东缺乏促进上市公司业绩增长的动力，表现出过多的短期行为。
上市公司的非流通股股东对于上市公司经济效益的稳定增长，对于上市公司的长期发展，一般很少顾及。他们关注的是如何尽快增加在上市公司的投资价值，尽快收回在上市公司的投资成本。这种短期行为最为明显的表现是对融资的过度追求和对融资方式的不恰当选择上。
我国证券市场建立时间短，上市公司改制不彻底，积累问题较多。一些发行股票时间不长的公司有没有必要继续募集资金，如果确有必要，采取什么样的融资形式，都是需要上市公司自身进行认真审慎分析和论证的。在融资渠道上，上市公司比非上市公司更为广阔，除可以像非上市公司一样向银行贷款外，还可以发行可转换债券、增发新股、配股等。前些年，中国证监会规定，上市公司配股，要连续三年达到净资产收益率10%以上，后来中国证监会对配股条件进行了调整，要求连续三年的净资产收益率平均在10%以上，但三年中最低年度不得低于6%。中国证监会对配股的规定明显地更适合于那些急需大规模技术革新、上马新的技术改造项目的上市公司。如果一个公司的成长性比较稳定，选择配股的话，净资产收益率就会稀释，就会失去未来在证券市场上的融资能力，也就是说这样的上市公司不宜选择配股。然而我国的实际情况是，不少上市公司上市后都立即配股，甚至连续配股，根本不考虑有没有必要继续募集资金，有没有发展项目需要配股。一些公司为了募集资金，往往生拉硬扯地拼凑所谓配股募集资金项目，一旦募集完成，即公告变更募集资金使用方向。至于是否需要配股，广大中小股东是没有发言权的，只有 控股股东一家说了算，而盲目配股所造成的损失却要全体股东来承担。这些年由于盲目配股致使上市公司“一年好，二年平，三年亏损，四年陷入ST公司泥潭”的事例屡见不鲜。
2.非流通股股东对上市公司的控制，是其与流通股股东利益目标相背离的原因。
在上市公司治理结构方面，非流通股股东一般都处于控股地位，在股东大会上具备绝对的表决权优势，这就使股东大会的功能大打折扣。首先是参加会议的人数很少，有的股东大会只有几个人参加，却能代表百分之六七十的股份，而广大中小股东由于说了也不算，很少参加会议。第二，股东大会是依照《公司法》和公司章程规定，由全体股东组成的最高权力机构，但是目前的情况是股东大会审议什么事项，如何决议，都由控股股东说了算。近几年来在股东大会上控股股东凭着自己的意愿，决定公司章程的修改、分红方案的确定、董事监事的人选及重大资产处置事项等，引起中小股东不满的事情时有发生。在董事会及经营管理层的组建方面，存在着控股股东董事会、经营管理层与上市公司董事会、经营管理层人员多数交叉的问题，上市公司与其控股股东是同一法定代表人，相同几个人担任董事或者经理的现象比较普遍。
在上市公司经营管理方面，主要表现为人员、资产、财务等方面存在权属不清的现象，关联交易严重。有的上市公司没有独立的生产指标体系、物资采购体系和产品销售体系，对控股股东过分依赖，致使上市公司的经营管理受到干涉，上市公司的利益受到侵害。
二、股权分置所产生的影响和股东利益追求目标差异的原因
是什么原因造成了上市公司非流通股股东同流通股东在利益追求目标上的背离呢？据统计，我国的证券市场流通股仅占有1/3的比例，2/3的股份则不能流通。正是因为大部分股票不能流通，造成了流通股股东与非流通股东利益追求目标的差异。
按理来说，上市公司中各股东之间的利益目标应该是基本一致的。在证券市场上，全体股东的利益所在都应体现在股票价格的波动上，即随着股票价格的上涨或下跌而受益或受损。我国的情况不是这样，因为我国证券市场存在着非流通股的特定情况，致使股票价格的波动对非流通股股东几乎没有任何影响，价格上涨不会给他们带来任何收益，价格下跌也不会给他们造成任何直接损失。这样，非流通股股东就会形成自己的利益追求目标，由此也就形成了非流通股股东与流通股股东利益目标的背离。明白了这一点，我们也就不难理解为什么国有股东要干涉上市公司的经营，为什么我国上市公司前几年几乎毫无例外地都对配股、增发产生了异乎寻常的热情。因为配股、增发可以使控股股东迅速增加每股资产净值，获得在正常情况下几十年积累都不容易得到的短期利益。可见，干涉上市公司事务，可以获得股票价格以外的利益。
我国证券市场股权分置的现象，对证券市场的健康发展也产生了不利的影响。
一是“公开、公平、公正”的原则不能真正实行。上市公司的一项最基本的义务就是真实、准确、完整地进行信息披露，保证公司全体股东平等地享有知情权。然而，上市公司隐瞒事实、公开造假的事情屡屡发生，其幕后大股东恶意操纵不能不说是一个主要原因。
《公司法》规定：股份有限公司股份的发行“必须同股同权，同股同利”。目前，流通股与非流通股，由于发行和交易方式的不同（我国非流通股的转让主要通过协议收购的方式进行），股份交易的价格是无法相同的。比较起来，往往是持有流通股的中小股东要承担较大的交易风险，付出较大的交易成本。
上述“不公开”和“不公平”的存在本身就是一种不公正。如果再做进一步分析，那么能使包括中小股东在内的全体股东的意愿得到充分体现才算得是公正。事实上，我国上市公司侵害中小股东利益的事例并不少见。
二是助长了政策对证券市场的过度影响。证券市场作为一个国家经济发展状况的“晴雨表”，有着自身的运行规律。从某种意义上说，国家政策对其产生影响是正常的，国家对证券市场实行监管和指导也是完全必要的。但是，如果国家政策对证券市场的影响超过了一定限度，就会打乱证券市场的运行规律，产生不良的后果。在我国的证券市场中，非流通股占有绝对优势，市场对国家政策的反应异常敏感，最明显的例子莫过于对国有股减持政策的反应了。2001年，当国务院关于《减持国有股筹集社会保障基金管理暂行办法》出台后，深、沪股市连续暴跌，中小股东惊慌不安。当财政部、中国证监会宣布暂停国有股减持后，深、沪股市又出现了连续上涨。应当看到，这种不正常的暴跌暴涨不仅影响了证券市场的正常运行，同时也给股市过度投机、黑庄操纵以致形成资产泡沫提供了可乘之机。
三是给证券市场与国际接轨造成了困难。我国加入WTO以后，证券市场与国际接轨已成为必然趋势。我国证券市场2/3股份不能流通的现实，使接轨变得异常困难。如果先解决证券市场的全流通问题，在时间上来不及。如果先放一放这个问题，则通过开放后的证券市场解决这个问题的难度就会更大。2002年11月，中国证监会和财政部、国家经贸委等部门先后出台了两个重要政策：一是上市公司国有股、法人股向外资转让的政策，二是证券市场可以引入境外合格的机构投资者。这两个政策，一方面是非流通股的对外开放，一方面是流通股的对外开放，这无疑会促进我国证券市场与国际市场接轨的进程，对我国证券市场的对外开放产生十分深远的影响。由于这两个政策是在我国证券市场2/3的股份不能流通的背景下出台的，实施以后，毫无疑问就会进一步增加解决非流通股问题的复杂性，因为到那时我们面临的将是外资收购了部分不流通的国有股和法人股的新情况，遇到的问题中又增加了中外资利益的协调及法律障碍的排除等新的内容。
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