轧差在信用风险管理中的应用
一、引言
安然破产给全球的企业敲响了一记信用风险管理的警钟。安然作为一个巨大的能源集团，它有着遍布全球的经营管理机构，由于其交易的复杂性，以及参与国际金融市场的深入程度，它还有复杂的风险管理系统。可以说安然有着很出色的信用管理部门，也有着非常出色的信用管理技术，但是由于企业的整体战略问题，最后使这个能源的巨人轰然坍塌，这也说明了信用管理与战略的辨证关系。从安然复杂的交易结构以及它进行信用管理的经验教训中，我们至少可以总结以下三点。这是用巨大的代价换来的教训，对中国成长中的大企业应该有着很强的借鉴意义。
尽管安然在每个主要的市场中都使用了轧差（netting）合约、抵押合约，而且安然也有着业内先进的交易记录系统，但是还是有很多帐户变成了坏帐。现实中的情况是一些看是稳健的帐户，在很短的时间内就会变成负担，信用等级下降得很快，最终不得不停止该帐户的交易。面对这样的情况，有什么样的办法降低信用风险呢？
主要有三大类方法控制和降低交易对手的违约与破产风险：为交易操作设定严格的风险管理标准；确保有合适的轧差合约在必要的时候可以使用；善于利用抵押合约降低损失。本文主要讨论有关轧差的相关问题。
二、轧差
轧差，并无专门的法律定义，汉语中对轧差的相应的称谓还有差额计算、对冲、净提等。轧差的法律机制是利用抵销、合同更新等法律制度，最终取得一方对另一方的一个数额的净债权或净债务，如市场交易者之间，可能互有内容相同，方向相反的多笔交易，在结算或结束交易时，可以将各方债权在相等数额内抵销，仅支付余额。按照轧差的内容来分，可以分成为结算轧差（settlement netting）和违约轧差（或者称结束交易轧差）（close-out netting），结算轧差是指交易正常结束时，交易各方进行的轧差操作，结算轧差通常在结算之前先轧净同种类的相互债务债权。结算轧差的目的主要是为了减少结算风险，防止一方支付后，对方于支付之前破产，即使同日支付也存在交割风险，结算轧差不仅适用于支付系统，它同时还适用于外汇、证券等的交割和结算；而违约轧差是指交易一方违约，交易各方立即终止尚待履行合同（excutory contract）交易，对已交易的部分进行的轧差操作，各个合同产生的损失和收益相抵销后，一方向另外一方仅支付（或申报）一个余额，结束交易轧差的主要目的是为了减少一方于结算日前破产给敞口合同带来的风险。
能够用于信用风险控制的当然主要是结束交易轧差。在美国，天然气和石油行业的结束交易轧差通常都有反映行业特点的标准协议可以参考。轧差合约由一个总合约（master netting agreement，mna）和各个交易的单独合约组成。结束交易轧差一旦实际投入操作，就意味着交易的全部终结，这里的关键是如何界定“违约”，也就是执行轧差操作的“触发点”是什么？什么样的事情发生了就被定义为违约？由于结束交易轧差的操作影响很大，所以，触发点事件不能定成特别敏感的事件，要将它定义为具有重大影响的违约事件（overriding events of default, eod），什么样的事件属于eod，必须在总轧差合约中清楚地界定，以避免出现将单个交易的、影响不大的违约事件作为eod，过分夸大事件的严重性，影响总体交易的正常进行。
三、eod
关于如何界定eod，仁者见仁，智者见智。在英国的监管框架下，至少要求有一个预警指标表明交易对手公司将来会破产，这就意味着可能导致于该公司的全部交易都得停止，此时才可以操作停止交易轧差。
一些典型的eod包括：
付款违约——这是一家公司陷入财务困难、可能会有破产危险的早期征兆，这可以成为触发事件，引起尚待执行合同的全部停止，以获得已交易部分的净额，以免该公司正式破产可能导致的损失的扩大。
破产——破产作为eod是没有任何疑义的。
交叉违约——主要是指交易对手企业集团中的某个企业不能按时正常偿还融资安排中的相关债务。通常不将这个概念延伸到商业交易合同的领域，而专指融资安排中的违约。这个指标可以作为交易对手企业集团将会陷入困难的早期征兆。
重大的不利变化——如果交易对手或者其母公司出现了重大的不利变化，那么，它的信用水平就不再是交易刚进行时的水平了。建议明确确认重大不利变化已经发生的标准，比如第三方信用评级的剧烈下降，或者是净资产下降到一个什么样的低水平。
信用支撑失败——交易对手不能提供所需要的信用支撑（特别是信用评级急剧下降或者有重大不利出现之后）；信用证过期；担保者自身信用等级下降，不能提供有效的担保；担保者不能履行自己的责任。
四、合同终止的方式
如果eod发生，合同终止时间的确定如果是采取通知确定的方式，未违约方将有一定的灵活性，可以分析一下风险暴露的水平以及所处的商业环境的条件等，最后选择是否保持交易的进行。如果净支付是从未违约方流向违约方的，采取这种方式是有利的；或者未违约方认为这样做可以避免违约方破产，采用这种方式就是有利的。
合同终止时间确定的另一种方式就是自动终止。在一些国家的法律中，比如德国，为了使总轧差和约生效，就必须保证合同终止出现在破产前最迟也必须在破产的同一天。自动终止方式能够保证这一点。
五、净值的计算
关于交易停止轧差的净值的计算主要有两种方法，即所谓的市场值方法和损失值方法。市场值方法实际上是根据某种市场指数来确定净值。损失值方法不需要根据市场指数，但是需要未违约方计算合同终止对它产生的财务影响。
两种方法均有其适用的情况。如果市场是非流动的或不透明的，如果缺乏可靠的或者合适的市场指数（例如，只有短期的交易所数据，但要计算的是长期的合同终止的影响，此时就不适用了）等，损失法可能就更加适用。
六、信用支撑
信用支撑的形式很多，最常见的有现金抵押、母公司担保（parent company guarantee）、银行担保或备用信用证。现金抵押也许是最简单的一种信用支撑。母公司担保是一种更受欢迎的信用支撑方式，它有明显的优点：从母公司担保提供者来看，这是一个没有现金流出的信用支撑方式，也没有其他成本，也无须第三方（例如银行）就一些条款进行协商。当然，母公司担保也有它的不足之处，例如，它虽然没有现金的流出，但是它给母公司带来了风险。设立分公司进行商品或衍生工具交易的目的就是要保护母公司免受对子公司出资之外的损失。母公司担保实际上将这个防护墙拆掉了。第二，有时母公司会先于子公司陷入危机，此时，母公司担保就变得一文不值了。银行担保或者备用信用证就相对有优势一些。主要是银行和交易对手之间的信用几乎不怎么相关，这不象母公司担保。同时，在国外，银行通常都会有信用等级，它的信用状况也就相对容易观察，但大部分交易对手的公司的信用等级不容易观察到，它的信用状况变化也就不容易观察到。银行担保或者信用证担保的最大的不足是有成本，有现金的流出，公司要给银行支付相关的费用，同时还要挤用母公司宝贵的信用额度。