2005年货币政策将偏紧 企业利润增长会受影响
中国经济时报：岁末将至，回顾2004年我国的货币政策，您认为年初公布的2．6万亿元目标是否能够达到？
夏斌：分析2004年的情况，说清为什么不突出引用货币供应量指标问题，要多讲好多话。我在此直接讲与实体经济密切相关的贷款指标。全年新增人民币贷款目标会达到多少？我估计12月底只能是2．2－2．3万亿元，也就是说增长13．8％－14．5％，如果扣除物价因素，大约增长10％左右。目前的贷款规模确实是有点紧了。我认为央行也已经意识到这一点了，想运用“窗口指导”等手段来达到年初预期公布的目标，央行今年最后两个月的货币政策操作意图很明确，是松的，但我估计，年初公布的2．6万亿元目标是达不到的。
2005年央行会维持偏紧的货币政策
中国经济时报：中央经济工作会议召开之后，大家开始关注明年的宏观经济政策。我们知道，“双稳健”政策将是明年宏观经济政策的基调。除稳健的财政政策外，您对明年央行的货币政策有什么预期？
夏斌：谈到货币政策是稳健的，我认为“稳健”二字不是经济学中特有的概念，是文中的语言。关键要看具体的数字指标，与去年比，与前几年比，是积极的、消极的、中性的政策，自然不言自明。经济学上的“消极”两字没有贬义。根据今年的情况，我的总体判断是，要么央行打破常规，只公布货币增长目标，不公布贷款增长目标。如果公布，央行的本意，明年新增人民币贷款目标大约为2．3－2．4万亿元，增长幅度为14％左右。当然在其他因素制约下，也许会再高些。这一增长速度相对于2002、2003年或者2004年来说，不能说是偏松的货币政策吧。
中国经济时报：那么，您是依据什么来判断明年央行货币政策目标会采取贷款14％的偏紧的目标？
夏斌：主要基于以下因素的猜测：
第一，央行始终认为，ｍ2／ｇｄｐ比例过高，社会总体流动性过多。这一点我也同意，但对此如何认识与解决，可能与央行有不同的意见；
第二，央行看到了近几年货币调控操作中的非精确性，央行并不能很好地控制实际执行结果。例如，2000年人民币贷款增长6％，2001年增长12％，2002年增长16．9％，2003年是21．1％，2004年可能会是13－14％。可以看出，前几年松紧很不平衡，有些年份太紧，有些年份则太松，实际结果基本都是偏离央行年初规定的目标值。央行已看到了这一点，并认为前2年的贷款增长是超常的，想平衡一下，所以我预期2005年央行的人民币贷款目标不会像有些人用模型推出的17－18％；
第三，央行对明年物价传递有强烈预期，在今年第3季度货币政策报告中，已把一系列物价指标都罗列出来，指出尽管10月份ｃｐｉ累计同比上涨4．1％，但原材料购进价格已连续两年上涨，工业品价格上升，房地产价格上升，平均劳动报酬上升，企业商品价格上升，尽管央行没能明确告诉公众物价传递要有多少个月，传递程度有多大，具体到2005年ｃｐｉ会涨多少，但感觉2005年物价传递的压力很大，因此要体现其调控的前瞻性，货币政策肯定不会松；
第四，投资反弹压力仍然存在。目前停建、取消立项项目资金仅占清理项目总规模的1％，也就是说，清理整顿项目中大多数还得上，准备建的项目还是很多。所以，在这样一种投资压力下，货币政策同样也不会松。
执行偏紧的货币政策需注意四大问题
中国经济时报：积极的财政政策明年将逐渐退出，可以预期，货币政策调控的作用将日益重要。您认为央行在执行偏紧的货币政策调控中应关注哪些问题？
夏斌：我认为，如果要实行适度偏紧的货币政策，必须密切关注四大问题。首先，一定要从实际出发，认识到总量政策解决结构问题的局限性。其实包括央行在内，许多政府部门都已认识到总量政策调控后经济中结构性矛盾突出了，都呼吁解决，但迄今为止并未见到很有效的措施出台。现在已不是过去“点贷”时期了，不是可以靠政府或央行确定给哪个企业或行业贷款商业银行就办。货币总量紧了，大型企业与小型企业、长期贷款与短期贷款之间的资金供求矛盾突出了，这似乎在不断地证明货币调控的总量政策似乎难以解决体制性、结构性问题。
其次，央行要充分认识到，宏观调控的有效性还不完全取决于货币政策单项设计的精确程度。例如，2003年存款准备金率上升1个百分点，冻结了1500亿元资金，这种调控的影响是非常显著的，但又不能过于频繁使用这种工具。回顾差别存款准备金率调整、加息0．27个百分点及贷款利率市场化，这些政策措施都对，但如果观察实际效果就会发现，上述措施仅仅起到了一种显示市场信号的作用。另外，在这两项政策公布时，媒体和公众更看重0．27个百分点的加息，其实贷款利率市场化是一项很重要的政策措施，是方向性的、里程碑式的改革，但能否起到风险定价的作用当前很难说效果明显。
我的观点是，央行在近一、二年宏观调控中出台了一些好的政策，设计也很精细，如加息0．27个百分点和差别准备金率等，但调控的实际效果是否真正有效，还要取决于微观企业机制改善与银行改革等进展情况。以目前情况看，有效的宏观调控仍不能仅寄望于央行的总量政策，仍不能仅寄望于央行一二项政策的精细的设计。反过来说，央行在制定总量政策时，要充分考虑当今中国体制的特点，考虑需要其他政策的配套。
中国经济时报：尽管央行政策执行的实际效果有局限性，但今年以来货币信贷增速确实也降了下来。
夏斌：这正是需要关注的第三个问题。这个问题在历次调控中不明显，即历史上“一放就乱”的特点正在逐步减弱。银监会成立、严格金融监管之后，客观上对缩减信贷规模起到了助推作用。央行出台了一系列政策，确实对这轮信贷调控起到了作用，但也要看到金融监管产生的效果。这两年来我们加强了金融监管，有些银行由于资本充足率水平不够，有些银行正准备改制上市，特别是年底银行要考核各项指标，迫不得已约束了放款。至于要量化这种影响有多大还说不准，但对一些银行起的制约作用是很明显的。年初我们预期，今年准备上市的中行和建行贷款肯定会下来，一些正在准备上市的股份制商业银行和城市商业银行从满足资本充足率指标要求出发，对贷款规模也会严格自减，现在看来都已成现实。由此出发，原来央行考虑收缩信贷，几乎不考虑银行的自律作用。由于审慎性经营理念现已在市场中悄悄发挥作用了，因此央行在收缩货币信贷时要加上这个因素量。比如说，央行的目标是想收紧5个百分点信贷增长规模，在具体操作中可能只要收紧4个百分点就可以了，银行的自律也许可以消化另外1个百分点。或者说，央行在考虑贷款规模时，要倒过来考虑，在加强银行监管条件下，商业银行贷款规模增长的可能边界是多少。
第四个要关注的问题是，我们要尽可能地正确把握实体经济资本回报率的走势变化，防止不恰当的货币偏紧。央行不仅要预期物价，分析海内外经济的周期走势，眼光稍放远些，而且不仅分析明年，也要看一看后年，预期实体经济可能发生的变化。
中国经济时报：那么，目前实体经济有些什么变化呢？
夏斌：首先，海内外普遍调低2005年世界及美国经济增长率，在明年中国经济要低位于今年经济运行的背景下，要关注企业资本回报率已出现的下滑苗头及可能性。现在防止过热，但有些敏感的学者已经开始担心，2005年底至2006年可能会出现紧缩。如果我们以1999年为界分析中国经济，2004年前利率水平是很高的，企业净资产回报率远低于利率水平，总体经济表现是紧缩的。1999年以后，利率不断下降，企业净资产回报率不断上升，出现利率水平低于企业净资产回报率，表现为总体经济开始看好，经济不断复苏、趋热。
由利率与净资产回报率之间反差的历史走势来看，宏观调控中要充分关注企业的净资产回报。尽管今年企业的效益很好，达到约39．7％，但应看到这一、两年内形成影响企业成本和净资产回报的一些因素在近几个月已悄悄发生变化：第一，累计劳动报酬率在不断上升。2001年这一指标同比增长11．4％，2002年是11．7％，2003年是12．4％，但到今年前3季度已达到了14．7％；第二，尽管目前官方利率上升并不快，但对一些企业而言，影子利率上升很快却是不争的事实，加大了企业的经营成本；第三，石油、大宗原材料价格上升，对企业经营成本增加也有影响；第四，2002年以来，经过两年多大规模的建设，其生产能力已逐步形成，市场竞争进一步加剧，有些行业已产能过剩。这种背景下，企业利润的继续增长肯定会受影响。
夏斌：分析2004年的情况，说清为什么不突出引用货币供应量指标问题，要多讲好多话。我在此直接讲与实体经济密切相关的贷款指标。全年新增人民币贷款目标会达到多少？我估计12月底只能是2．2－2．3万亿元，也就是说增长13．8％－14．5％，如果扣除物价因素，大约增长10％左右。目前的贷款规模确实是有点紧了。我认为央行也已经意识到这一点了，想运用“窗口指导”等手段来达到年初预期公布的目标，央行今年最后两个月的货币政策操作意图很明确，是松的，但我估计，年初公布的2．6万亿元目标是达不到的。
2005年央行会维持偏紧的货币政策
中国经济时报：中央经济工作会议召开之后，大家开始关注明年的宏观经济政策。我们知道，“双稳健”政策将是明年宏观经济政策的基调。除稳健的财政政策外，您对明年央行的货币政策有什么预期？
夏斌：谈到货币政策是稳健的，我认为“稳健”二字不是经济学中特有的概念，是文中的语言。关键要看具体的数字指标，与去年比，与前几年比，是积极的、消极的、中性的政策，自然不言自明。经济学上的“消极”两字没有贬义。根据今年的情况，我的总体判断是，要么央行打破常规，只公布货币增长目标，不公布贷款增长目标。如果公布，央行的本意，明年新增人民币贷款目标大约为2．3－2．4万亿元，增长幅度为14％左右。当然在其他因素制约下，也许会再高些。这一增长速度相对于2002、2003年或者2004年来说，不能说是偏松的货币政策吧。
中国经济时报：那么，您是依据什么来判断明年央行货币政策目标会采取贷款14％的偏紧的目标？
夏斌：主要基于以下因素的猜测：
第一，央行始终认为，ｍ2／ｇｄｐ比例过高，社会总体流动性过多。这一点我也同意，但对此如何认识与解决，可能与央行有不同的意见；
第二，央行看到了近几年货币调控操作中的非精确性，央行并不能很好地控制实际执行结果。例如，2000年人民币贷款增长6％，2001年增长12％，2002年增长16．9％，2003年是21．1％，2004年可能会是13－14％。可以看出，前几年松紧很不平衡，有些年份太紧，有些年份则太松，实际结果基本都是偏离央行年初规定的目标值。央行已看到了这一点，并认为前2年的贷款增长是超常的，想平衡一下，所以我预期2005年央行的人民币贷款目标不会像有些人用模型推出的17－18％；
第三，央行对明年物价传递有强烈预期，在今年第3季度货币政策报告中，已把一系列物价指标都罗列出来，指出尽管10月份ｃｐｉ累计同比上涨4．1％，但原材料购进价格已连续两年上涨，工业品价格上升，房地产价格上升，平均劳动报酬上升，企业商品价格上升，尽管央行没能明确告诉公众物价传递要有多少个月，传递程度有多大，具体到2005年ｃｐｉ会涨多少，但感觉2005年物价传递的压力很大，因此要体现其调控的前瞻性，货币政策肯定不会松；
第四，投资反弹压力仍然存在。目前停建、取消立项项目资金仅占清理项目总规模的1％，也就是说，清理整顿项目中大多数还得上，准备建的项目还是很多。所以，在这样一种投资压力下，货币政策同样也不会松。
执行偏紧的货币政策需注意四大问题
中国经济时报：积极的财政政策明年将逐渐退出，可以预期，货币政策调控的作用将日益重要。您认为央行在执行偏紧的货币政策调控中应关注哪些问题？
夏斌：我认为，如果要实行适度偏紧的货币政策，必须密切关注四大问题。首先，一定要从实际出发，认识到总量政策解决结构问题的局限性。其实包括央行在内，许多政府部门都已认识到总量政策调控后经济中结构性矛盾突出了，都呼吁解决，但迄今为止并未见到很有效的措施出台。现在已不是过去“点贷”时期了，不是可以靠政府或央行确定给哪个企业或行业贷款商业银行就办。货币总量紧了，大型企业与小型企业、长期贷款与短期贷款之间的资金供求矛盾突出了，这似乎在不断地证明货币调控的总量政策似乎难以解决体制性、结构性问题。
其次，央行要充分认识到，宏观调控的有效性还不完全取决于货币政策单项设计的精确程度。例如，2003年存款准备金率上升1个百分点，冻结了1500亿元资金，这种调控的影响是非常显著的，但又不能过于频繁使用这种工具。回顾差别存款准备金率调整、加息0．27个百分点及贷款利率市场化，这些政策措施都对，但如果观察实际效果就会发现，上述措施仅仅起到了一种显示市场信号的作用。另外，在这两项政策公布时，媒体和公众更看重0．27个百分点的加息，其实贷款利率市场化是一项很重要的政策措施，是方向性的、里程碑式的改革，但能否起到风险定价的作用当前很难说效果明显。
我的观点是，央行在近一、二年宏观调控中出台了一些好的政策，设计也很精细，如加息0．27个百分点和差别准备金率等，但调控的实际效果是否真正有效，还要取决于微观企业机制改善与银行改革等进展情况。以目前情况看，有效的宏观调控仍不能仅寄望于央行的总量政策，仍不能仅寄望于央行一二项政策的精细的设计。反过来说，央行在制定总量政策时，要充分考虑当今中国体制的特点，考虑需要其他政策的配套。
中国经济时报：尽管央行政策执行的实际效果有局限性，但今年以来货币信贷增速确实也降了下来。
夏斌：这正是需要关注的第三个问题。这个问题在历次调控中不明显，即历史上“一放就乱”的特点正在逐步减弱。银监会成立、严格金融监管之后，客观上对缩减信贷规模起到了助推作用。央行出台了一系列政策，确实对这轮信贷调控起到了作用，但也要看到金融监管产生的效果。这两年来我们加强了金融监管，有些银行由于资本充足率水平不够，有些银行正准备改制上市，特别是年底银行要考核各项指标，迫不得已约束了放款。至于要量化这种影响有多大还说不准，但对一些银行起的制约作用是很明显的。年初我们预期，今年准备上市的中行和建行贷款肯定会下来，一些正在准备上市的股份制商业银行和城市商业银行从满足资本充足率指标要求出发，对贷款规模也会严格自减，现在看来都已成现实。由此出发，原来央行考虑收缩信贷，几乎不考虑银行的自律作用。由于审慎性经营理念现已在市场中悄悄发挥作用了，因此央行在收缩货币信贷时要加上这个因素量。比如说，央行的目标是想收紧5个百分点信贷增长规模，在具体操作中可能只要收紧4个百分点就可以了，银行的自律也许可以消化另外1个百分点。或者说，央行在考虑贷款规模时，要倒过来考虑，在加强银行监管条件下，商业银行贷款规模增长的可能边界是多少。
第四个要关注的问题是，我们要尽可能地正确把握实体经济资本回报率的走势变化，防止不恰当的货币偏紧。央行不仅要预期物价，分析海内外经济的周期走势，眼光稍放远些，而且不仅分析明年，也要看一看后年，预期实体经济可能发生的变化。
中国经济时报：那么，目前实体经济有些什么变化呢？
夏斌：首先，海内外普遍调低2005年世界及美国经济增长率，在明年中国经济要低位于今年经济运行的背景下，要关注企业资本回报率已出现的下滑苗头及可能性。现在防止过热，但有些敏感的学者已经开始担心，2005年底至2006年可能会出现紧缩。如果我们以1999年为界分析中国经济，2004年前利率水平是很高的，企业净资产回报率远低于利率水平，总体经济表现是紧缩的。1999年以后，利率不断下降，企业净资产回报率不断上升，出现利率水平低于企业净资产回报率，表现为总体经济开始看好，经济不断复苏、趋热。
由利率与净资产回报率之间反差的历史走势来看，宏观调控中要充分关注企业的净资产回报。尽管今年企业的效益很好，达到约39．7％，但应看到这一、两年内形成影响企业成本和净资产回报的一些因素在近几个月已悄悄发生变化：第一，累计劳动报酬率在不断上升。2001年这一指标同比增长11．4％，2002年是11．7％，2003年是12．4％，但到今年前3季度已达到了14．7％；第二，尽管目前官方利率上升并不快，但对一些企业而言，影子利率上升很快却是不争的事实，加大了企业的经营成本；第三，石油、大宗原材料价格上升，对企业经营成本增加也有影响；第四，2002年以来，经过两年多大规模的建设，其生产能力已逐步形成，市场竞争进一步加剧，有些行业已产能过剩。这种背景下，企业利润的继续增长肯定会受影响。