创业投资的组织与管理形式——— 论中国创投十大问题之三
创业投资基金的法定组织形式
综观创业投资发达的国家和地区，创业资本的基本形态有两类：一是集合投资形态即投资基金形态，二是非集合投资形态即非投资基金形态。在这里我们重点考察“集合投资形态”。这种形态不仅是创业投资基本形态的发展方向和创业投资大家族中的主流，而且采取私募型和封闭式。
然而，投资基金只是集合投资资金的客观存在形态，在不同的法律制度下，它们作为独立财产主体或独立的经营主体所采取的组织形式和管理模式是不同的。目前，世界普遍实行的创业投资基金组织形式主要有两种：一种是按有限合伙法设立的创业投资有限合伙企业，另一种创投基金的法定组织形式是公司制。
有限合伙制的组织形式在美国创业投资界占主导地位，其普遍实行的基本条件是：所在国家和地区的法律体系均为平衡法体系，制定实行无限责任法和有限合伙法，委托代理信用制度完善，拥有大批具有较强风险控制能力和风险承受能力的投资者及专业投资管理人等。显然，中国现阶段还基本不具备这些条件，尤其我国的法律体系是大陆法系，强调投资主体的资格，至今还没有无限责任法和有限合伙法，再加上中国本土的出资人特别注重对投资活动的决策权和控制权。
本人在对台湾创业投资事业进行考察时，曾专门咨询台湾的同行，为什么台湾很早学习美国，许多创业投资基金公司的负责人都曾长期在美国学习和工作，台湾的创业投资企业却没有照搬美国的有限合伙制而实行公司制？台湾同行的回答很简单，因为台湾的《公司法》沿用的是中华民国的基本法律制度，虽几经修改，但仍属大陆法体系。然而，台湾在推行公司制过程中，善于巧妙地引入有限合伙制的某些有效的治理机制，而且很成功。譬如台湾创业投资以私募方式发起设立公司型基金，设置封闭期，大都委托专业投资顾问机构代理从事创业投资（基金）公司的投资经营活动，并实行委托代理费用制和投资净收益分成的奖励制等。
公司制是按照有限责任公司法或股份有限公司法，并采取私募方式设立的封闭型创业投资基金。公司制创业投资基金制度安排的特点是：在股东与董事会、董事会与经理之间实行双重委托———代理关系及相应的利益激励和风险约束机制。从这个意义上讲，目前在中国设立的本土创业投资企业中，由两个以上投资者通过入股方式进行集合投资的，似乎有点象公司制的创业投资基金，然而由于国家缺乏相关的特别法律法规，在其募资方式、未设置封闭期及内部治理和运作机制等方面还没有真正成为规范的公司制创业投资基金，其制度安排缺乏核心运作机制即委托———代理和管理机构化的机制，其本质上仍属于现行《公司法》所规定的加工贸易类企业，只不过从事的业务属于投资类而已。
所以，我国现行《公司法》存在许多不适合并限制创业投资发展的规定，必须加以修改。
创投基金管理模式之探讨
在讨论公司制创业投资基金的时候，还涉及其管理模式。由于管理模式的不同，在一定程度上决定其内部治理制度的差异。
一般地，公司型创业投资基金存在两种不同的管理模式：一是自我管理型模式，二是委托管理型模式。
自我管理型模式即创业投资公司既设董事会，又设专业管理团队，自行管理投资公司的资产及投资经营业务，并在公司内部实行授权经营的机制，即董事会行使法人财产所有权和重大事项的决策权和监督权，被聘用的管理团队即经营班子由董事会授权负责投资管理的日常活动。目前中国设立的本土创业投资企业普遍实行自我管理模式。它们均依照现行《公司法》设立并开展投资经营运作活动。这是由于中国创业投资业尚处于发展初期，相关法律制度缺位，投资经理人市场尚未形成，委托代理风险很大，对专业管理人市场声誉机制的激励和约束效力还远不能充分发挥等，因此，为了吸引投资者投资入股设立创业投资企业，必须特别强调“投资者主权”的原则，尽管投资者作为股东并不完全熟悉创业投资业的特点。
经过几年的实践，“自我管理型”创业投资已暴露出许多先天的弊端：董事会控制权太大，管理团队缺乏自主性和稳定性，由于出资人不甚懂得创业投资业务，在投资决策上存在盲目性，注重年度的短期投资回报，与项目投资长期性的创业投资基本特征相悖，尤其是在激励和约束方面缺乏一定的规范，存在较大的随意性，再加上对创业投资企业实行实收资本制和双重征税等。因此，为了创业投资企业的生存和为股东提供年度回报，管理团队不得不去投资那些短期之内有效益的非创业投资业业务（包括证券投资及其他债权投资等），减少甚至放弃对高成长性创业企业的投资。这种由制度缺陷所造成的中国本土创业投资业的潜在危机，如不从根本上解决，将迟早会爆发的。
委托管理型模式。它的基本特征是创业投资（基金）公司不设经营管理团队，而是委托与之相独立的专业投资管理机构负责投资经营管理，双方签订具有法律效力的委托经营管理协议，从而实现管理团队的机构化，并通过量化业绩报酬和管理费等使激励和约束机制硬化。公司型创业投资基金委托管理运作机制的运作程序是：公司（基金）董事会委托独立的专业投资管理机构负责项目的选择、评估分析和提出投资建议书，报经公司（基金）董事会决策同意后，负责办理项目投资的具体事项和投资后管理，然后再提出投资处置建议书，报由公司（基金）董事会决策。公司（基金）法人财产的投资和收益主体均是创业投资公司本身，而不是受托的专业投资管理机构。台湾地区便是公司制创业投资基金实行委托管理模式的成功典范，它的经验非常值得我们借鉴。目前在中国注册设立的外资创业投资机构，几乎都将投资基金设在境外，实行委托管理模式，同时在中国境内设立投资管理操作平台，由于它们拥有资源和管理机制的优势，其竞争力很强，远非中国本土创业投资企业可以相比。
这里还要补充说明一点，曾有一种说法，把创业投资（基金）公司委托管理关系视同于金融信托关系。其实这是一种误解。当我们深入对比研究美国的有限合伙制创业投资和台湾的公司制创业投资之后，便可彻底弄明白创业投资基金的委托管理是民法上所讲的委托———代理关系，而不是《信托法》所讲的“信托—受托”关系。因为在“信托—受托”关系中，财产所有权发生转移，而在“委托—代理”关系中，财产所有权并没有转移，而仅仅转移经营权，即创业投资基金只是将投资经营管理权转移给独立的专业投资管理机构。
如果人为地将创业投资基金的委托代理制混同为信托制，并借口加强金融监管而反对推行创业投资基金的委托管理制，将会铸成历史的大错，中国创业投资业大发展的希望也将成为泡影。
综观创业投资发达的国家和地区，创业资本的基本形态有两类：一是集合投资形态即投资基金形态，二是非集合投资形态即非投资基金形态。在这里我们重点考察“集合投资形态”。这种形态不仅是创业投资基本形态的发展方向和创业投资大家族中的主流，而且采取私募型和封闭式。
然而，投资基金只是集合投资资金的客观存在形态，在不同的法律制度下，它们作为独立财产主体或独立的经营主体所采取的组织形式和管理模式是不同的。目前，世界普遍实行的创业投资基金组织形式主要有两种：一种是按有限合伙法设立的创业投资有限合伙企业，另一种创投基金的法定组织形式是公司制。
有限合伙制的组织形式在美国创业投资界占主导地位，其普遍实行的基本条件是：所在国家和地区的法律体系均为平衡法体系，制定实行无限责任法和有限合伙法，委托代理信用制度完善，拥有大批具有较强风险控制能力和风险承受能力的投资者及专业投资管理人等。显然，中国现阶段还基本不具备这些条件，尤其我国的法律体系是大陆法系，强调投资主体的资格，至今还没有无限责任法和有限合伙法，再加上中国本土的出资人特别注重对投资活动的决策权和控制权。
本人在对台湾创业投资事业进行考察时，曾专门咨询台湾的同行，为什么台湾很早学习美国，许多创业投资基金公司的负责人都曾长期在美国学习和工作，台湾的创业投资企业却没有照搬美国的有限合伙制而实行公司制？台湾同行的回答很简单，因为台湾的《公司法》沿用的是中华民国的基本法律制度，虽几经修改，但仍属大陆法体系。然而，台湾在推行公司制过程中，善于巧妙地引入有限合伙制的某些有效的治理机制，而且很成功。譬如台湾创业投资以私募方式发起设立公司型基金，设置封闭期，大都委托专业投资顾问机构代理从事创业投资（基金）公司的投资经营活动，并实行委托代理费用制和投资净收益分成的奖励制等。
公司制是按照有限责任公司法或股份有限公司法，并采取私募方式设立的封闭型创业投资基金。公司制创业投资基金制度安排的特点是：在股东与董事会、董事会与经理之间实行双重委托———代理关系及相应的利益激励和风险约束机制。从这个意义上讲，目前在中国设立的本土创业投资企业中，由两个以上投资者通过入股方式进行集合投资的，似乎有点象公司制的创业投资基金，然而由于国家缺乏相关的特别法律法规，在其募资方式、未设置封闭期及内部治理和运作机制等方面还没有真正成为规范的公司制创业投资基金，其制度安排缺乏核心运作机制即委托———代理和管理机构化的机制，其本质上仍属于现行《公司法》所规定的加工贸易类企业，只不过从事的业务属于投资类而已。
所以，我国现行《公司法》存在许多不适合并限制创业投资发展的规定，必须加以修改。
创投基金管理模式之探讨
在讨论公司制创业投资基金的时候，还涉及其管理模式。由于管理模式的不同，在一定程度上决定其内部治理制度的差异。
一般地，公司型创业投资基金存在两种不同的管理模式：一是自我管理型模式，二是委托管理型模式。
自我管理型模式即创业投资公司既设董事会，又设专业管理团队，自行管理投资公司的资产及投资经营业务，并在公司内部实行授权经营的机制，即董事会行使法人财产所有权和重大事项的决策权和监督权，被聘用的管理团队即经营班子由董事会授权负责投资管理的日常活动。目前中国设立的本土创业投资企业普遍实行自我管理模式。它们均依照现行《公司法》设立并开展投资经营运作活动。这是由于中国创业投资业尚处于发展初期，相关法律制度缺位，投资经理人市场尚未形成，委托代理风险很大，对专业管理人市场声誉机制的激励和约束效力还远不能充分发挥等，因此，为了吸引投资者投资入股设立创业投资企业，必须特别强调“投资者主权”的原则，尽管投资者作为股东并不完全熟悉创业投资业的特点。
经过几年的实践，“自我管理型”创业投资已暴露出许多先天的弊端：董事会控制权太大，管理团队缺乏自主性和稳定性，由于出资人不甚懂得创业投资业务，在投资决策上存在盲目性，注重年度的短期投资回报，与项目投资长期性的创业投资基本特征相悖，尤其是在激励和约束方面缺乏一定的规范，存在较大的随意性，再加上对创业投资企业实行实收资本制和双重征税等。因此，为了创业投资企业的生存和为股东提供年度回报，管理团队不得不去投资那些短期之内有效益的非创业投资业业务（包括证券投资及其他债权投资等），减少甚至放弃对高成长性创业企业的投资。这种由制度缺陷所造成的中国本土创业投资业的潜在危机，如不从根本上解决，将迟早会爆发的。
委托管理型模式。它的基本特征是创业投资（基金）公司不设经营管理团队，而是委托与之相独立的专业投资管理机构负责投资经营管理，双方签订具有法律效力的委托经营管理协议，从而实现管理团队的机构化，并通过量化业绩报酬和管理费等使激励和约束机制硬化。公司型创业投资基金委托管理运作机制的运作程序是：公司（基金）董事会委托独立的专业投资管理机构负责项目的选择、评估分析和提出投资建议书，报经公司（基金）董事会决策同意后，负责办理项目投资的具体事项和投资后管理，然后再提出投资处置建议书，报由公司（基金）董事会决策。公司（基金）法人财产的投资和收益主体均是创业投资公司本身，而不是受托的专业投资管理机构。台湾地区便是公司制创业投资基金实行委托管理模式的成功典范，它的经验非常值得我们借鉴。目前在中国注册设立的外资创业投资机构，几乎都将投资基金设在境外，实行委托管理模式，同时在中国境内设立投资管理操作平台，由于它们拥有资源和管理机制的优势，其竞争力很强，远非中国本土创业投资企业可以相比。
这里还要补充说明一点，曾有一种说法，把创业投资（基金）公司委托管理关系视同于金融信托关系。其实这是一种误解。当我们深入对比研究美国的有限合伙制创业投资和台湾的公司制创业投资之后，便可彻底弄明白创业投资基金的委托管理是民法上所讲的委托———代理关系，而不是《信托法》所讲的“信托—受托”关系。因为在“信托—受托”关系中，财产所有权发生转移，而在“委托—代理”关系中，财产所有权并没有转移，而仅仅转移经营权，即创业投资基金只是将投资经营管理权转移给独立的专业投资管理机构。
如果人为地将创业投资基金的委托代理制混同为信托制，并借口加强金融监管而反对推行创业投资基金的委托管理制，将会铸成历史的大错，中国创业投资业大发展的希望也将成为泡影。