创业投资是否会步信托投资的后尘
一、创业投资与信托投资的比较分析
在中国创业投资事业前途的看法上，我持非常乐观的态度。我想，创业投资机构决不会遭遇当年成立的信托投资机构目前所面临的名为"重新登记"实则"清理整顿"的命运。原因在于：
（1）两种金融服务产生的历史背景不同。中国的信托投资业大量产生于20世纪80年代中后期和90年代初期，当时，经历了若干年经济体制改革后，经济快速发展使得城乡居民储蓄出现迅速增长，放权让利和财政"分灶吃饭"使得企业和地方政府有了一定的可支配货币资金，但国家高度垄断金融业和地方追求大干快干的资金需求相矛盾，地方政府有财政收入来源又缺少正规运用机制使得许多地方政府迫切希望在金融机构的行业进入上有所突破，它们的组建信托投资公司的愿望最强烈。从表面上看，地方政府积极推进信托投资公司成立和发展是支持金融改革，但"项庄舞剑，意在沛公"，许多地方政府成立信托投资公司的目的不外有二： 一是给地方政府建设支出"买单"，二是作为地方政府及主要官员的"小金库"。从一开始，许多地方政府官员虽然极其卖力地跑批文，拉关系以求尽快或尽可能多地成立信托投资机构，但他们可能连"信托投资"的标准涵义都不太清楚。 中国的经济改革已历时22年，直至今日，不仅全社会的微观信用基础没有得到构造，有时连政府信用都受到怀疑，这两种信用在十多年前就更为乏善可陈。当年成立的信托投资公司如果按照"信托投资"的标准涵义去运营恐怕没有一家能生存下来，但也正因为所有信托投资公司"挂羊头，买狗肉"似的运作方式和已累积大量不良资产的现实使得决策层不得不对其痛下清理整顿的"杀手"。创业投资则不然。创业投资热是1998年开始的，创业投资机构的大量出现是2000年以后的事情。这三年的历史背景是亚洲金融危机和美国新经济使人们认识到要使本国经济持续健康地发展就必须不断调整经济结构，就必须注重科技创新和高新科技成果的商品化和产业化，要实现这一目的，就要学习先进国家和地区建立和完善创业投资体系的经验。在这种认识基础上，中国的创业投资体系建设从一开始就是中央倡导的,科技部邓楠副部长主持的中国创业投资体系实施方案问题研究曾得到朱 基总理、李岚清、温家宝副总理及相关部委的大力支持就是明证。地方政府为合法支配金融资源同中央讨价还价积极创办信托投资公司和中央政府为调整经济结构提高民族经济的核心竞争力而倡导建立创业投资体系，这是十多年前大量信托投资公司和目前大量的创业投资机构产生背景方面的根本区别。
（2）两种金融服务的功能定位存在着根本差异。信托投资机构的使命是"受人之托，代人理财"，从法律意义上说，其契约关系的本质是"委托－受托"关系。但中国信托业在过去十多年的历史中所做的几乎都是以高息揽存吸收资金然后或高息放贷或从事房地产、股票或其他各种直接投资。这种理论上的信托功能定位和实践中的功能表现均与创业投资机构有本质的区别。创业投资机构只能以具有高成长潜力的创业企业为权益投资对象，不以短期收益回报为投资目的，在投资的同时还以提供专家式服务参与企业运营，而且，创业投资机构是不拿金融许可证的准金融性投资企业。这种功能定位上的差别，使得信托投资机构和创业投资机构在全社会金融风险的链条上分别处于不同的位置，信托投资机构无论是合规还是违规业务都可能产生局部的支付风险，从而存在加重系统性金融风险的可能性，而创业投资机构不以负债业务支撑投资业务的本性使得它们即使投资失败也只能产生导致出资人蚀本的个别风险，而不会产生局部支付危机并进而加大系统系金融风险。
（3）两类金融服务机构的出资人背景和产权组织形式不同。按照一般规律，创业投资作为一种高风险和专业化极强的投资活动，都以民间资本为产权主体，股份制也是其主要的企业组织形式，而中国十多年前出现的信托投资公司基本上以地方政府出资为主。即使名为"公司"也多是以国有独资公司和国有控股公司为基本形态。这两种金融服务机构的产权关系和组织形式差别必然会导致极不相同的企业行为。在过去十多年中，全国信托投资公司中普遍存在的对投资不负责任、经营者通过经营管理支配权将公有资产由占有转化为个人所有实际上就是一种司空见惯的"国企病"，这种"国企病"在近年来大量新建的产权明晰的民营创业投资机构中是很难出现的。退一万步说，即使创业投资机构在今后的运营中出现一些脱离主营业务的倾向，由于它们的主要出资人是民营企业，只要没进行违法经济活动，只要这个行业没有享受特殊的税收待遇，政府就没有对其实行清理整顿的必要或理由，道理非常简单：人家没用你的钱，没干违法的事，也没有享受你的什么优惠政策，怎么花钱是人家自己的事情，用得着你用"清理整顿"来大张挞伐吗？
（４）信托投资与创业投资在经营范围和管理人方面也截然不同。在中国人民银行２００１年公布的《信托投资公司管理办法》第三章"经营范围"中共开列了九个业务十条文字，只有第（一）部分中"受托经营资金信托业务"的规定似乎与创业投资三种组织形式和运营形式之一的"信托基金制"大体相同，也就是说，创业投资如果硬拿来和信托投资进行异同对比，从它们的经济法涵义上说，只有部分重合内容，绝大部分则存在明显差异。此外，在管理人方面进行比较，我们也能看出重大区别，例如，两者只是在"专家理财"这种最抽象的规定上才能找出共同点，假如回到实际生活中来看一看十多年来中国的信托机构管理人的情况和目前创业投资管理公司的团队构成情况，则可发现，他们之间有着本质的差异。20世纪90年代前后大量信托投资机构的管理者都是各条条块块管理者任命的"信得过"干部，当时不可能强调专家治理问题，事实也不存在现成的专家型人才市场；而近两年兴起的创业投资管理机构尽管依然缺少既有的创业投资管理专家人才市场作支撑，但国内各专业人才状况已绝非十多年前所能比拟。而且，全国各地的创业投资机构由于出资人构成的改变即政府只出少数部分引导性资本已使得当年各地成立信托投资公司同时出现的那种将这些公司作为政府干部"下海"或"分配肥缺"手段的不良现象基本上得到了避免。
（５）两类金融服务的历史作用不同。中国的信托投资公司从其呱呱坠地时起就存在先天不足，那就是：资本金数量小而地方政府的投资需求大，这种供求矛盾加之监管法规不完善客观上造成一种"逼良为娼"似的结果，各个信托投资公司均采用违规高息揽存的手段去同银行争资金来源，，资金来源与资金运用的期限不对称，必然出现"短钱长用"，一旦宏观经济形势变化或投资失败，就难免形成巨额不良金融资产进而导致局部支付危机。从历史发展的角度看，中国的信托投资公司只是２０世纪９０年代初期房地产热、股票热及地方重复建设的一种助推力量，用刻薄一点的语言说，它们甚至是中国市场经济早期的一种"添乱"因子。近年来新成立的创业投资机构虽然出现的时间较短，但它们从一开始就代表了一个新兴的金融服务市场参与主体，创业投资体系从一开始就与传统的信贷市场、Ａ股市场、货币市场不存在业务替代关系及竞争关系，它弥补了中国金融服务体系的一个严重的结构性缺陷。即：缺少一个专门为高成长型创新企业提供金融服务的市场。创业投资机构作为创业投资体系资本筹集和运用的主体，它们的历史作用在正常情况下将被描述如下：（a）对中国的储蓄－投资循环流程产生积极影响，引导大量资本进入新经济领域；（b）推动产业结构进行升级性调整，通过高新技术与传统产业的结合提高中国经济的竞争力；（c）诱导民间资本进行创业性投资，增加就业量；（d）降低间接融资占统治地位和国有独资商业银行寡头竞争下形成的系统性金融风险。显然，对一个具有如上历史作用的金融服务形式，如果有人想清理整顿或封杀它，不是脑子出了问题就是经济上的一种反动。
二、中国创业投资业存在的主要问题
中国创业投资体系建设目前正处于一个相对低速发展时期。尽管从全国情况看，地方、企业或民间资本有一定的积极性，尽管科技部和对外经贸部联合拟定了《关于设立外商投资创业投资企业的暂行规定》，但是，具有决定性负面影响的还是有关深圳创业板市场设立无限期推迟的信息。这一信息已给创业投资市场的参与者和关注者们造成了较为悲观的发展预期，进而影响了许多微观主体的行为，甚至对一些企业及深圳经济也带来了一些损失。不仅如此，在2000年由许多政府高层人士口中频频传出"深圳创业板可能于××月开张"的信息之后又在2001年流行"创业板市场在本届政府不予考虑"的种种传言也使得高层决策的周密性、连续性受到怀疑。自1998年以来，我就一直主张将二板市场作为中国创业投资体系建设的核心环节，因为，尽管从国外的情况看，创业投资通过创业企业在二板市场上市后退出实现收益的只占较小比重，但是，二板市场作为一个公开、规范的产权交易平台，它在企业价值评估、用供求关系调节市场参与者的利益方面所起的巨大作用是兼并、回购等任何其他创业投资退出形式都无法比拟的。特别在中国，情况更是如此。中国从本质上说仍属于资本短缺的发展中国家，企业上市首要目的就是取得一笔永久性营运资本，也就是说，在所有有关企业资金的各种矛盾中，资金或资本的可得性仍然是主要矛盾。对于那些处于高速成长阶段的创业企业来说，如果客观上存在一个发达完善的为创新型中小企业服务的资本市场，微观主体的创业积极性及科技成果的市场转化率都会大幅提高，这种社会效应一旦产生，就会改变或影响一国的储蓄－投资循环流程，进而起到经济学家们所说的"提高资源配置效率"的作用。 建立二板市场或创业板市场既然如此重要，为什么还会出现将其无限期推迟的现象？这颇为耐人寻味。从目前情况看，决策层和经济理论界主张或赞成创业板无限期推迟的观点背后反映了一些不同的东西，例如，政府决策既受经济调节主要矛盾的判别认定影响，也在相当程度上取决于每五年左右出现一次的政治周期因素，因为政治周期因素常常使人们出现"不求有功，但求无过"式的决策行为；而经济理论界由于各种参与者的知识、眼界、见识等结构性原因历来就是一个"公说公有理，婆说婆有理"的地方。具体罗列一下我的上述论点：
1、决策层可能认为千方百计筹集社保基金远比通过开办创业板市场加速中国创业投资体系建设重要
2、创业板市场如果开办后或交投清淡或出现系统金融风险，这本身就可能蕴含政治风险；
3、经济学家中存在对创业板推出的不利观点，主要有三：
其一，创业板会加大系统性金融风险；
其二，建立中小型民营银行比建立二板市场金融服务效率更高；
其三，没有创业板市场中国的创业投资体系也能建设得很好。这三种观点目前已很流行，我想日后再写文章与之商榷。总之，决策层的踌躇、理论界的迷乱与企业界的急切，已构成了反映中国创业投资发展现状不乐观面的灰暗图景，这图景和一些精英经济学家、有远见的地方政府及看好中国创业投资市场的国外创业投资基金的种种积极作为所勾勒的画面相映成趣。我认为，这就是中国创业投资体系建设今天所处的外部环境。
三、中国创业投资业的发展思路
在中国创业投资事业前途的看法上，我持非常乐观的态度。我想，创业投资机构决不会遭遇当年成立的信托投资机构目前所面临的名为"重新登记"实则"清理整顿"的命运。原因在于：
（1）两种金融服务产生的历史背景不同。中国的信托投资业大量产生于20世纪80年代中后期和90年代初期，当时，经历了若干年经济体制改革后，经济快速发展使得城乡居民储蓄出现迅速增长，放权让利和财政"分灶吃饭"使得企业和地方政府有了一定的可支配货币资金，但国家高度垄断金融业和地方追求大干快干的资金需求相矛盾，地方政府有财政收入来源又缺少正规运用机制使得许多地方政府迫切希望在金融机构的行业进入上有所突破，它们的组建信托投资公司的愿望最强烈。从表面上看，地方政府积极推进信托投资公司成立和发展是支持金融改革，但"项庄舞剑，意在沛公"，许多地方政府成立信托投资公司的目的不外有二： 一是给地方政府建设支出"买单"，二是作为地方政府及主要官员的"小金库"。从一开始，许多地方政府官员虽然极其卖力地跑批文，拉关系以求尽快或尽可能多地成立信托投资机构，但他们可能连"信托投资"的标准涵义都不太清楚。 中国的经济改革已历时22年，直至今日，不仅全社会的微观信用基础没有得到构造，有时连政府信用都受到怀疑，这两种信用在十多年前就更为乏善可陈。当年成立的信托投资公司如果按照"信托投资"的标准涵义去运营恐怕没有一家能生存下来，但也正因为所有信托投资公司"挂羊头，买狗肉"似的运作方式和已累积大量不良资产的现实使得决策层不得不对其痛下清理整顿的"杀手"。创业投资则不然。创业投资热是1998年开始的，创业投资机构的大量出现是2000年以后的事情。这三年的历史背景是亚洲金融危机和美国新经济使人们认识到要使本国经济持续健康地发展就必须不断调整经济结构，就必须注重科技创新和高新科技成果的商品化和产业化，要实现这一目的，就要学习先进国家和地区建立和完善创业投资体系的经验。在这种认识基础上，中国的创业投资体系建设从一开始就是中央倡导的,科技部邓楠副部长主持的中国创业投资体系实施方案问题研究曾得到朱 基总理、李岚清、温家宝副总理及相关部委的大力支持就是明证。地方政府为合法支配金融资源同中央讨价还价积极创办信托投资公司和中央政府为调整经济结构提高民族经济的核心竞争力而倡导建立创业投资体系，这是十多年前大量信托投资公司和目前大量的创业投资机构产生背景方面的根本区别。
（2）两种金融服务的功能定位存在着根本差异。信托投资机构的使命是"受人之托，代人理财"，从法律意义上说，其契约关系的本质是"委托－受托"关系。但中国信托业在过去十多年的历史中所做的几乎都是以高息揽存吸收资金然后或高息放贷或从事房地产、股票或其他各种直接投资。这种理论上的信托功能定位和实践中的功能表现均与创业投资机构有本质的区别。创业投资机构只能以具有高成长潜力的创业企业为权益投资对象，不以短期收益回报为投资目的，在投资的同时还以提供专家式服务参与企业运营，而且，创业投资机构是不拿金融许可证的准金融性投资企业。这种功能定位上的差别，使得信托投资机构和创业投资机构在全社会金融风险的链条上分别处于不同的位置，信托投资机构无论是合规还是违规业务都可能产生局部的支付风险，从而存在加重系统性金融风险的可能性，而创业投资机构不以负债业务支撑投资业务的本性使得它们即使投资失败也只能产生导致出资人蚀本的个别风险，而不会产生局部支付危机并进而加大系统系金融风险。
（3）两类金融服务机构的出资人背景和产权组织形式不同。按照一般规律，创业投资作为一种高风险和专业化极强的投资活动，都以民间资本为产权主体，股份制也是其主要的企业组织形式，而中国十多年前出现的信托投资公司基本上以地方政府出资为主。即使名为"公司"也多是以国有独资公司和国有控股公司为基本形态。这两种金融服务机构的产权关系和组织形式差别必然会导致极不相同的企业行为。在过去十多年中，全国信托投资公司中普遍存在的对投资不负责任、经营者通过经营管理支配权将公有资产由占有转化为个人所有实际上就是一种司空见惯的"国企病"，这种"国企病"在近年来大量新建的产权明晰的民营创业投资机构中是很难出现的。退一万步说，即使创业投资机构在今后的运营中出现一些脱离主营业务的倾向，由于它们的主要出资人是民营企业，只要没进行违法经济活动，只要这个行业没有享受特殊的税收待遇，政府就没有对其实行清理整顿的必要或理由，道理非常简单：人家没用你的钱，没干违法的事，也没有享受你的什么优惠政策，怎么花钱是人家自己的事情，用得着你用"清理整顿"来大张挞伐吗？
（４）信托投资与创业投资在经营范围和管理人方面也截然不同。在中国人民银行２００１年公布的《信托投资公司管理办法》第三章"经营范围"中共开列了九个业务十条文字，只有第（一）部分中"受托经营资金信托业务"的规定似乎与创业投资三种组织形式和运营形式之一的"信托基金制"大体相同，也就是说，创业投资如果硬拿来和信托投资进行异同对比，从它们的经济法涵义上说，只有部分重合内容，绝大部分则存在明显差异。此外，在管理人方面进行比较，我们也能看出重大区别，例如，两者只是在"专家理财"这种最抽象的规定上才能找出共同点，假如回到实际生活中来看一看十多年来中国的信托机构管理人的情况和目前创业投资管理公司的团队构成情况，则可发现，他们之间有着本质的差异。20世纪90年代前后大量信托投资机构的管理者都是各条条块块管理者任命的"信得过"干部，当时不可能强调专家治理问题，事实也不存在现成的专家型人才市场；而近两年兴起的创业投资管理机构尽管依然缺少既有的创业投资管理专家人才市场作支撑，但国内各专业人才状况已绝非十多年前所能比拟。而且，全国各地的创业投资机构由于出资人构成的改变即政府只出少数部分引导性资本已使得当年各地成立信托投资公司同时出现的那种将这些公司作为政府干部"下海"或"分配肥缺"手段的不良现象基本上得到了避免。
（５）两类金融服务的历史作用不同。中国的信托投资公司从其呱呱坠地时起就存在先天不足，那就是：资本金数量小而地方政府的投资需求大，这种供求矛盾加之监管法规不完善客观上造成一种"逼良为娼"似的结果，各个信托投资公司均采用违规高息揽存的手段去同银行争资金来源，，资金来源与资金运用的期限不对称，必然出现"短钱长用"，一旦宏观经济形势变化或投资失败，就难免形成巨额不良金融资产进而导致局部支付危机。从历史发展的角度看，中国的信托投资公司只是２０世纪９０年代初期房地产热、股票热及地方重复建设的一种助推力量，用刻薄一点的语言说，它们甚至是中国市场经济早期的一种"添乱"因子。近年来新成立的创业投资机构虽然出现的时间较短，但它们从一开始就代表了一个新兴的金融服务市场参与主体，创业投资体系从一开始就与传统的信贷市场、Ａ股市场、货币市场不存在业务替代关系及竞争关系，它弥补了中国金融服务体系的一个严重的结构性缺陷。即：缺少一个专门为高成长型创新企业提供金融服务的市场。创业投资机构作为创业投资体系资本筹集和运用的主体，它们的历史作用在正常情况下将被描述如下：（a）对中国的储蓄－投资循环流程产生积极影响，引导大量资本进入新经济领域；（b）推动产业结构进行升级性调整，通过高新技术与传统产业的结合提高中国经济的竞争力；（c）诱导民间资本进行创业性投资，增加就业量；（d）降低间接融资占统治地位和国有独资商业银行寡头竞争下形成的系统性金融风险。显然，对一个具有如上历史作用的金融服务形式，如果有人想清理整顿或封杀它，不是脑子出了问题就是经济上的一种反动。
二、中国创业投资业存在的主要问题
中国创业投资体系建设目前正处于一个相对低速发展时期。尽管从全国情况看，地方、企业或民间资本有一定的积极性，尽管科技部和对外经贸部联合拟定了《关于设立外商投资创业投资企业的暂行规定》，但是，具有决定性负面影响的还是有关深圳创业板市场设立无限期推迟的信息。这一信息已给创业投资市场的参与者和关注者们造成了较为悲观的发展预期，进而影响了许多微观主体的行为，甚至对一些企业及深圳经济也带来了一些损失。不仅如此，在2000年由许多政府高层人士口中频频传出"深圳创业板可能于××月开张"的信息之后又在2001年流行"创业板市场在本届政府不予考虑"的种种传言也使得高层决策的周密性、连续性受到怀疑。自1998年以来，我就一直主张将二板市场作为中国创业投资体系建设的核心环节，因为，尽管从国外的情况看，创业投资通过创业企业在二板市场上市后退出实现收益的只占较小比重，但是，二板市场作为一个公开、规范的产权交易平台，它在企业价值评估、用供求关系调节市场参与者的利益方面所起的巨大作用是兼并、回购等任何其他创业投资退出形式都无法比拟的。特别在中国，情况更是如此。中国从本质上说仍属于资本短缺的发展中国家，企业上市首要目的就是取得一笔永久性营运资本，也就是说，在所有有关企业资金的各种矛盾中，资金或资本的可得性仍然是主要矛盾。对于那些处于高速成长阶段的创业企业来说，如果客观上存在一个发达完善的为创新型中小企业服务的资本市场，微观主体的创业积极性及科技成果的市场转化率都会大幅提高，这种社会效应一旦产生，就会改变或影响一国的储蓄－投资循环流程，进而起到经济学家们所说的"提高资源配置效率"的作用。 建立二板市场或创业板市场既然如此重要，为什么还会出现将其无限期推迟的现象？这颇为耐人寻味。从目前情况看，决策层和经济理论界主张或赞成创业板无限期推迟的观点背后反映了一些不同的东西，例如，政府决策既受经济调节主要矛盾的判别认定影响，也在相当程度上取决于每五年左右出现一次的政治周期因素，因为政治周期因素常常使人们出现"不求有功，但求无过"式的决策行为；而经济理论界由于各种参与者的知识、眼界、见识等结构性原因历来就是一个"公说公有理，婆说婆有理"的地方。具体罗列一下我的上述论点：
1、决策层可能认为千方百计筹集社保基金远比通过开办创业板市场加速中国创业投资体系建设重要
2、创业板市场如果开办后或交投清淡或出现系统金融风险，这本身就可能蕴含政治风险；
3、经济学家中存在对创业板推出的不利观点，主要有三：
其一，创业板会加大系统性金融风险；
其二，建立中小型民营银行比建立二板市场金融服务效率更高；
其三，没有创业板市场中国的创业投资体系也能建设得很好。这三种观点目前已很流行，我想日后再写文章与之商榷。总之，决策层的踌躇、理论界的迷乱与企业界的急切，已构成了反映中国创业投资发展现状不乐观面的灰暗图景，这图景和一些精英经济学家、有远见的地方政府及看好中国创业投资市场的国外创业投资基金的种种积极作为所勾勒的画面相映成趣。我认为，这就是中国创业投资体系建设今天所处的外部环境。
三、中国创业投资业的发展思路
上 页 1 2 下 页