恒源祥模式：刘瑞旗造壳买断恒源祥
方案要点:总经理刘瑞旗联合战略投资人发起成立新公司，一次性从母公司手中买断恒源祥的全部股权。
恒源祥的MBO是2001年3月完成的，从可以获得的公开信息看，刘瑞旗和他的伙伴们直接出资9200万现金从上市公司“万象股份（沪市，600823，现已更名为“世茂股份”）中购买了冠以“恒源祥”商号的7家公司的股权，而这7家公司权益的账面值只有4000多万元。
那么，是什么使得刘瑞旗他们有这样的魄力一掷千金，高价收购这些“恒源祥”系列产业，而作为原国企经营者的刘瑞旗又从哪筹集如此多的资金呢？
要回答这些关键问题，还要从10多年前开始说起。
“恒源祥”是怎样“炼”成的？
“恒源祥”是近代中国的一个老字号羊毛品牌，但是，随着解放后的公私合营和计划经济对于品牌的忽视，人们日渐淡忘了这个曾经辉煌一时的品牌。但是，有一个年轻人没有忘记，他就是1987年上任上海黄浦区百货公司南京路毛线商店经理的刘瑞旗。他早就为“恒源祥”品牌的沉寂和埋没而焦虑。
但是，80年代末国有商业流通主渠道的机制还是十分僵化的。刘瑞旗不过是一个小得不能再小的“芝麻官”，他主掌的店面只有一百多平方米，流动资金也只有几十万，似乎刘瑞旗想生产“恒源祥”自主品牌的毛线只是天方夜谭。
但就是这样一个当时看来是不可能的“神话”让刘瑞旗做到了。1991年，他花了900元去工商局注册了被人们遗忘的“恒源祥”商标。然后，他开始接触那些在改革开放中已经活跃起来的江浙乡镇企业，刘瑞旗冒天下之大不韪，开始订购这些被主渠道所摒弃的乡镇企业的产品。
当然，刘瑞旗不是简单的采购销售，也不搞代销，而是搞一种叫“定牌加工”的经营模式，即刘瑞旗要求供货厂商根据他的质量和款式要求生产毛线，而且打上“恒源祥”商标，这样的产品刘瑞旗的国营小商店全部包销。
但是，刘瑞旗虽然可以省去大量的固定资产投资就可以生产出“恒源祥”品牌的毛线，但如何把这些毛线销出去是第一大问题，毕竟，他的小商店的那点流动资金是经不起货物积压的。于是，他想到了做广告。
今天看来，刘瑞旗与“恒源祥”的成功是由多个经营运筹所导致的，除了低成本的“定牌生产”外，早期的低成本高产出的广告运作也是使“恒源祥”一夜成名的关键之举。
1992年，刘瑞旗计划在当时颇受上海观众（特别是女性）喜爱的台湾电视剧《婉君》节目上投放广告。当时电视台的最小广告投放单位是一次15秒，费用约3000元。刘瑞旗咬牙花了十几万买下了连续剧的系列广告时段，但向电视台提出了一个要求，即每次的15秒广告分成三次各5秒播出，在每集电视剧的片头、片中、片尾各播一次，电视台觉得总的广告时间是一样的，就同意了。
而电视广告脚本的制作又让刘瑞旗大展身手，他没有请明星，也没有大制作，而是找来几块纸板，剪了代表“恒源祥”形象的小囡头和“恒源祥羊羊羊”六个字，然后制作成简单的动画，每5秒中可以读两遍“恒源祥羊羊羊”，一部电视剧播出下来就重复了六遍。
这一招取得了意想不到的效果，正是因为“恒源祥”广告简单的重复，使得观众留下了深刻的影响，“恒源祥”作为毛线的代名词迅速深入人心，“恒源祥”的毛线在电视剧播出后风靡上海，刘瑞旗打理的国营小商店就这样成了没有工厂的大毛线“厂”。
后来，刘瑞旗在中央电视台如法炮制5秒广告，再获成功，使得“恒源祥”迅速成为国内毛线产业的第一品牌。
被严重低估的企业家价值
尽管小商店在经营上取得了不小的成绩，但他毕竟还是小商店。1993年，黄浦区百货公司准备包装上市，刘瑞旗执掌的南京路这间小商店自然也经过评估重组进入了上市公司的资产，当时的评估值是243万元。
在上市公司中，刘没有任何特殊的地位，继续当他的小门市部经理，兢兢业业地每年向母公司上交利润。这时的小商店已经开始初露锋芒，因为在上级没有太多投入的情况下，他每年上交的利润成倍地递增，到1995年以后，已经上升到1000万以上。
这时候，上级低投入高产出的盘剥与刘瑞旗低收入高奉献的回报形成了鲜明的对比。刘瑞旗有些不平衡了，但他仍坚持原则，毕竟自己还年轻，还有事业，于是，他从正面开始与上级沟通和探讨对于企业家的回报问题。针对当时的社会环境，他提出了一个“绩效挂帐”的概念，后来这个提法成为上海国企中实施期股激励的重要理论基础。
其实，刘瑞旗要的实在不多，他只希望自己的贡献能得到一个符号上的肯定。比如，他每年上交1000万利润，将其中超出社会平均利润率部分的10%计作他这个经营者的价值，当然，不要兑现给他，因为当时对于现金奖励是会引起很多人眼红的。
根据国家对他所经营的小商店的投入，社会平均利润率的产出相对他上缴的利润可以忽略不计，于是，他就有了100万的所谓企业家“身价”，以后每年累积。如果他有调动，这个身价跟随他进入新的国营单位，这样就形成一个模拟的企业家流动市场的价格信号，对于企业家本人和用人单位均有激励和约束作用。
但是，就这样一个设想在当时的体制下也是“非分之想”，最终也没有实施。当然，上级也不会忘了对他的激励，将他封以上市公司的总经理“称号”，当然，他的实权还在他自己创办的“恒源祥”系列产业上。
MBO解放了一个“能人”
1998年，上海荣正咨询总经理郑培敏发现刘瑞旗是上海滩价值被严重低估的企业家之一，他通过一些渠道要为刘瑞旗策划对“恒源祥”的收购，但由于当时经济环境和社会观念的不成熟，这样的想法根本得不到有关部门的支持。
2000年黄浦区国资局将“万象股份”的控股权卖给了民营的地产大亨“世茂集团”。换了新老板，刘瑞旗表面上的上市公司总经理职务也被免了。荣正咨询总经理郑培敏此时十分兴奋。因为，他感到两年前不能完成的刘瑞旗对“恒源祥”实施MBO的计划又有了出手的时机了。
几番沟通后，刘瑞旗决定启动MBO计划，向新股东和仍为第二大股东的黄浦国资局提出了自己买下“恒源祥”产业动议。
事过境迁，此时提出MBO的时机颇有水到渠成的感觉，虽然在具体的交割技术细节上还有反复，但大方向已经明确——与其将“恒源祥”剥离给其它主顾，不如还他以本来面目。“恒源祥”能成为今天中国的驰名商标，国家实在没有太多投入，而以刘瑞旗为代表的创业者的人力资本投入是实实在在的今天的辉煌之本源。而且，如果是将“恒源祥”卖给其它投资人，就可能在感情上伤害创始人刘瑞旗，而没有刘瑞旗这样卓越的人力资本，“恒源祥”再多的有形资产可能也是一堆废纸。
于是，利益各方均认为在“万象”被“世茂”收购后的资产重组过程中，对于“恒源祥”系列资产的最佳处置方案就是让刘瑞旗MBO。
当然，上市公司的资产是不能白送白拿的，经过谈判和评估，最终的收购价确定在9200万，且由黄浦国资局的关联企业——新世界集团代为收购后再平价转给刘瑞旗他们的收购团队，以减少证券市场的波动。而刘瑞旗，在“定牌生产”的战略联盟的支持和参与下，携手组建了上海恒源祥投资发展有限公司，从万象和新世界手中接过了7家“恒源祥”商号的股权。
而为什么特许生产商愿意参与这次并购和提供融资，其实道理很简单：MBO后的“恒源祥”产业规模更大，他们自己的供货规模也自然水涨船高，可见，他们也是MBO的受益者。
这场交易中构筑了一个多赢的格局，“世茂”套现了资产，“黄浦国资”实现了国有资产的保值增值，刘瑞旗和他的伙伴们获得了自己想要的产业。MBO后所激发出来的管理效率空间已经使新的“恒源祥”效益大增，今年上半年的业绩就与去年持平，全年翻一翻是没有问题的。而刘瑞旗并不急于分配这些利润，他的事业舞台空前地广阔，他要将这些利润重新投资扩大他的“恒源祥”事业，不仅局限于羊毛产业，而且要进行品牌延伸和深化，使“恒源祥”再展辉煌。
故事的最后，刘瑞旗向国内中央一位老领导汇报并购前后的过程和结果，自称“MBO不仅解放了一个产业，而且解放了一个人”，老领导感慨地补充说：“MBO解放了一位能人”。
点评人:郑培敏
上海荣正投资顾问公司董事长
过去恒源祥是万象集团的一个部分，虽然利润已经是万象集团的支柱，但始终只是万象集团的一个配角，双方的战略矛盾始终解决不了。刘瑞旗甚至想要废掉恒源祥，另创一个国际化的品牌。但这次实施MBO之后，不再存在恒源祥与母公司的战略冲突，刘瑞旗肯定会一心一意把这个创立已经60多年的中华老字号发扬光大下去，可见MBO不仅解放了刘瑞旗这一个杰出的企业家，还保护了民族品牌。
就恒源祥的案例，我们还可以分析出中国适合MBO的企业总体上有这样几个特征：
1、 产权特征：国有企业或产权不清晰的企业有进行MBO的意愿和可能性。
2、 行业特征：处于竞争性产业的企业，实施MBO，既符合国家“国退民进”的策略，而且企业改制后也便于在市场中生存、发展。
3、 管理特征：具有企业家色彩，这类企业具有显著的人力资本特性，这类企业往往就是靠着一群人的智慧和辛勤付出把一个一穷二白的企业培育成摇钱树。
4、 具有管理效率空间。这类企业如果通过机制的改变，更大程度放开管理层的手脚，这些企业往往还能通过管理上的挖潜，产生更高的利润。